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电力企业半年报观察—信用周度报告

来源:光大固收     作者:    2017-09-13 10:59:49
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  摘要

  ◆电力企业内源性因子整体走弱

  截至9月初,电力行业存量债(除资产支持证券、包含定向工具)共1.5万亿,产业债1.4万亿,其中上市公司产业债存量2346亿元,占比16.7%。产业债共104个发行主体,其中AAA评级发行人41个,AA+评级发行人20个,AA-和AA评级发行人共31个,高等级发行人略多,各评级主体分部较为均匀。

  然而从电力行业上半年基本面来看,并不乐观:

  1、现金流增长放缓,火电和新能源投资仍在增长;

  2、火电企业杠杆率回升,短期偿债压力增加;

  3、盈利能力阶段性持续走弱;

  整体来看,电力企业通过自身生产经营获得资金的能力在今年上半年进一步减弱,然而同时火电和新能源投资仍有扩张,一方面火电企业仍在淘汰落后产能、置换先进产能过程,另一方面国内电源结构也逐步向新能源倾斜,因而目前电力行业的杠杆率和偿债压力有所攀升。后续电力体制改革和产业结构调整仍在继续,后续电力行业的基本面并不乐观。

  ◆一级市场:市场情绪趋稳,发行利率走高

  上周取消发行的发行人数量有所增加,发行利率明显攀升;从发行特点来看,低等级当前集中释放短端融资需求,而高等级则选择不承担短端成本波动较大的风险,延长融资期限。

  ◆二级市场:收益率震荡,信用利差再度走阔

  上周二级市场信用利差再度走阔,主要源于基准利率、国债和国开债收益率下行的幅度较大,而信用收益率震荡,被动拉大信用利差。各评级和券种整体仍成窄幅震荡态势,且震荡区间有所收窄,短期仍较难形成趋势走势。

  1、电力企业内源性因子整体走弱

  截至17年8月末半年报披露进入尾声,通过筛选电力行业存量债(除资产支持证券、包含定向工具)共1.5万亿,产业债1.4万亿,其中上市公司产业债存量2346亿元,占比16.7%。产业债共104个发行主体,其中AAA评级发行人41个,AA+评级发行人20个,AA-和AA评级发行人共31个,高等级发行人略多,各评级主体分部较为均匀。

  我们从电力板块的财务数据以及发行人的具体财务数据来考察。我们选取有存续债的电力企业发行人,包括大型集团和上市公司,时间范围为13年至17年。1.1、现金流增长放缓,火电和新能源投资仍在增长

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  对比往年同期,电力板块经营性现金净流入自15年起逐步回落,相应筹资活动流入的资金缓慢增加,投资支出也有所收敛;内部增长扩张获得现金的活力下降,外部获得资金的体量增加。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  火电板块表现相近,主要源于供给侧改革和环保限产对于成本端煤炭价格的支撑,压缩了盈利空间;然而火电投资性净流出在17年上半年有显著提升。水电和清洁能源经营性现金流维持平稳,不同的是水电筹资投资均放缓,新能源投资活动则稳中有升。

  电力各板块获得现金的能力也明显回落,结构上看水电和新能源虽然现金流体量不及火电,但对比经营性净现金流与营业收入的比例,清洁能源相对更高;这与火电成本端动力煤价格受供给侧改革和环保限产支撑高位波动有关。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  火电和新能源投资性现金净流出仍在增加:电源结构的优化是十三五规划的目标,因此新能源发电投资的持续增长不足为奇;而火电的投资支出仍有增加,虽然十三五规划给火电装机容量设定的增长空间狭窄,但今年上半年火电平均发电利用小时数小幅回升,因此火电投资增长或着力在先进产能的置换以及环保等方面。

  1.2、火电企业杠杆率回升,短期偿债压力增加

  电力企业杠杆率近年来逐步回落,与去年同期相比各主要板块的资产负债率维持相对稳定,只有火电板块的杠杆率自去年上半年以来上升幅度明显;同时以短期借款和长期借款之和定义有息负债,火电的有息负债率也明显上升。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  从债务的期限结构来看,电力行业整体短期债务的比例明显上升,除火电版块上涨幅度较快之外,水电和新能源板块相对可控。而从速动比率来看,除新能源板块维持高位之外,火电和水电的比率均有波动;在经营性现金流流入放缓的背景下,火电和水电的短期偿债压力有所提升。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  1.3、盈利能力持续走弱

  我们前期报告《电力行业信用风险探究》中对电力行业内源性分析可见,电力行业整体盈利能力和空间,受到产业规划的增长空间、成本价格上升和政策调控的共同限制;从17年中报业绩来看,扣非后净资产收益率出现明显回落,净利润也自16年以来持续回落,盈利能力明显下降。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  整体来看,电力企业通过自身生产经营获得资金的能力在今年上半年进一步减弱,然而同时火电和新能源投资仍有扩张,一方面火电企业仍在淘汰落后产能、置换先进产能过程,另一方面国内电源结构也逐步向新能源倾斜,因而目前电力企业的杠杆率和偿债压力有所攀升。无论是从电改进程还是行业自身的周期来看,上半年电力行业的基本面并不乐观。

  2、信用市场周度回顾

  2.1、评级调整与异常发行情况梳理

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  2.2、一级市场:市场情绪趋稳,发行利率走高

  2.2.1、净融资仍在负值区间,发行情绪趋稳

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  主要信用债新增970.15亿元,与前一周相比新发体量有所下滑,但由于总偿还减少因此净偿还相比前周有所下降,上周净偿还227.34亿元。新发券种主要集中在短融与中票,公司债新发相比上周略有回落,企业债相比上周略有上升。总体来看,一级市场发行情绪有趋稳态势。

  2.2.2、各评级发行利率均有上升

  上周虽然短融整体发行体量回落,但发行利率整体攀升;高等级中票则量价齐升, AAA评级的3年和5年中票发行总额由前一周59亿上涨至上周130亿,而发行利率如图18小幅攀升;同时,AA+评级中票发行量本周下降0.5亿元,而发行利率上升幅度明显高于高等级中票,同如图18。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  2.2.3、高等级发行期限拉长

  首先,上周各评级信用债发行量均有减少,AAA等级新发320亿元,与前一周相比发行体量下降82亿元。除了AAA评级的企业债和中票、AA+评级的企业债和公司债发行量略有增加,其他评级的各券种发行体量均有所下降。

  其次,从结构上来看,上周高等级新增融资中发行期限超过3年的占到约60%,相比前两周明显增加,可见高等级选择不承担短端成本波动较大的风险,而延长融资期限。

  
电力企业半年报观察—信用周度报告


  2.2.4、地产行业仍维持资金净融入

  除了有新发债券的行业个数继续减少,传统发债体量较大的行业新发体量上周均有回落:除化工、机械设备、农林牧渔、汽车和轻工制造外,其他行业发行体量均有所下降。

  主要发债行业中房地产(行情000736,诊股)、建筑装饰仍然维持净融资为正,交运、钢铁和采掘均为净偿还状态。地产行业新发券中,公司债与中票居多;当前新增资金需求相对稳定,由于行业为资金密集型,部分地产公司对高成本资金的容忍度较高。

  2.3、二级市场:收益率震荡,信用利差再度走阔2.3.1、交投小幅缩量,各券种收益率震荡

  上周二级市场成交延续上周小幅缩量的态势;短融和企业债交投与前两周相比有所下滑,中票与公司债交投分别增量111亿和56亿元。从收益率角度来看, AA+评级中票与企业债小幅上涨,7年期AA+公司债走低;各评级和券种整体仍成窄幅震荡态势,且震荡区间有所收窄,较难形成趋势性走势。

  2.3.2、基准调整幅度较大,信用利差继续扩大

  其实上周二级市场信用利差走阔,主要源于基准、国债和国开债收益率下行的幅度较大,在信用收益率震荡的情况下,被动拉大信用利差。从品种看,城投债的信用利差上升明显,3年期中票信用利差小幅收窄,其他期限中票信用利差走阔。

  
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名博
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