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2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期

来源:寒飞论债     作者:    2017-09-13 11:28:55
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  #摘要:从中报来看,五大行基本面明显回暖,盈利能力、资产质量均稳步改善,净息差反弹,负债成本也有所下降。上半年大行的债券配置被旺盛的信贷需求压制,但信贷和投资利差仍在进一步收敛,增加了债券对于大行的吸引力。

  风险提示:通胀超预期、监管政策超预期

  正文

  商业银行在我国的金融体系中居于核心地位。特别是五大国有银行,是我国央行货币政策传导的第一个环节,也是连接资金供需双方、实体部门和金融部门最重要的枢纽。同时,五大行还是债市最重要的配置力量,其行为对债市有着举足轻重的影响。根据中报数据,我们对今年上半年五大行的经营行为进行了梳理。

  一、资产:信贷扩张,同业收缩,投资策略差异化

  1、信贷驱动资产增长

  (1)总资产同比放缓,增速规模负相关

  2017Q2五大行总资产同比接近上市银行总体,并首次超过股份制银行,不过较上年末有所放缓。截至2017Q2,国有五大行总资产96万亿,同比增长9.8%,占上市银行总资产比重66.3%,相较16Q4和17Q1分别回落1/1.6个百分点;从环比看,国有五大行总资产17Q2环比增长1.7%,相较16Q4和17Q1分别回落0.6/2个百分点。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  2017Q2五大行总资产规模与同比增速之间呈现负相关:规模越小的银行资产规模增速越快。与2016Q4比,工行、农行总资产的同比增速变化不大,表现稳健;建行、交行总资产同比回落幅度较大;中行总资产同比则有所反弹。其中,由于同业资产和证券投资类资产大幅下滑,建行二季度资产规模环比出现负增长(减少1亿)。

  
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  整体来看,信贷是二季度五大行资产扩张的主要动力,同比贡献5.48%的增速,环比贡献1.3%的增速;传统同业对于资产扩张的贡献已连续三季度为负。各大行总资产的驱动因素并不相同:二季度工行和建行证券投资对于总资产的贡献为负;交行证券投资反超信贷资产,成为其资产扩张的主要动力。在其他四大行的同业资产都出现过收缩的情况下,工行的传统同业始终保持着正增长,仅在增速上有所下滑。

  
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  (2)传统同业收缩,表内信贷扩张

  上半年受“金融去杠杆”影响,五大行传统同业规模收缩。2017Q2五大行传统同业总资产约为1.69万亿,连续两季度下滑,较16Q4和17Q1分别下降4,639/2,720亿,环比降幅达16.1%。

  五大行贷款同比自2016Q4维持10%以上的高增速,证券投资环比有所回落。二季度商业银行的信贷需求仍然旺盛:一方面,中国经济仍然较“稳”;另一方面,受到严监管冲击,二季度债市发行利率高企,高资质发行人转而选用间接融资。五大行的信贷受益最多,不过证券投资增速有所回落,二季度同比增速仅为11.2%(2016年上半年超过20%)。今年一季度证券投资环比增速(4.15%)较2016年末(1.43%)有所反弹,不过二季度又大幅回落至0.93%。

  2017Q2五大行信贷资产在总资产中占比为52.48%,相比年初上升0.6个百分点,传统同业、现金及央行存款和证券投资类占比分别下降0.6/0.1/0.06个百分点。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  各大行今年前两季度信贷扩张呈现不同走势。工行和交行前高后低,工行17Q2信贷同比增速9.3%,交行17Q2信贷同比增速9.74%,相较上年末和一季度均有所回落;建行17Q2信贷增速同样略有下降;农行和中行前低后高,二季度信贷同比要高于前两个季度。

  
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  公司贷款驱动信贷增长。上半年五大行公司贷款增速明显提升:公司贷款余额相比上年末增长9.33%,而15、16年全年同比增速仅为3.38%/2.43%。相比之下,受到监管收紧房贷影响,个人贷款增速放缓。受到公司贷款需求上升影响,上半年票据贴现出现大幅下滑,相比上年末大降51.5%。

  短期贷款强势反弹,增长迅速。根据工行、建行和农行的数据,上半年短期贷款余额相比上年末增长15.29%,较前两年明显反弹,显示经济活力有所改观;长期贷款余额增速较前两年稳中有升。

  
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  2、投资:利率债为主,配置策略差异化

  2017Q2五大行证券投资规模达23.3万亿,环比增长0.93%,同比增速11.2%。其中债券投资(交易性+可供出售+持有至到期)占证券投资的比重90.1%,较1季度有所提高,与上年末相当。非标资产(应收款项类)占投资资产的9.9%。与上年末相比,建行、农行、中行的债券投资占比有所上升,工行和交行略有下降,其中工行的债券投资占比在二季度有所反弹。

  除交行外,其他四大行的可供出售金融资产占比均有较大幅度下降,交易性金融资产和可供出售金融资产占比有所上升。工行的非标资产占比上升0.9%个百分点,其他四家大行非标占比均有所下降。

  
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  从配置券种来看,利率债依旧是五大行的主要配置品种。上半年五大行利率债持有量均出现正增长。其中,工行、农行和交行的利率债占比均超过75%,建行这一占比为66%,较去年末增长6个百分点,占比最低的交行利率债配置也超过50%。

  五大行中工行、农行、中行较为保守,交行投资相对较为激进,配置了较多的信用债、股权及非标。交行信用债配占比达30.2%,而建行、农行、中行的信用债配置占比在20%左右,工行信用债配置占比最低,仅为16.1%。股权和非标投资方面,交行配置占比达17.4%,较上年末(14.3%)进一步上升;建行这一占比为(11.7%),较上年下降3.5个百分点;工行由上年末的6.8%升至8.8%;农行和中行配置较少,仅占2.0%/3.1%。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  
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  从各券种的增量来看,各大行上半年的配置策略并不相同。农行、中行大幅增持了利率债和信用债。工行、建行、交行均对信用债进行了减持,其中建行大规模减持了金融机构债。工行和建行均增持国债和地方债,减持政策性金融债,其中工行减持幅度超过2,300亿。此外,工行加大了非标的投资力度,上半年增持非标接近1,200亿。

  
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  从前十重仓金融债来看,工行、建行和中行持债的加权平均票息较高,分别为4.5%、4.66%和4.63%;而交行和农行略低,为4.13%和4.01%。久期上,工行和建行配置期限较长,分别达到8.4年/7.7年,农行和交行平均期限为6年左右。值得关注的是中行持债平均期限只有2.2年,但加权利率却达到4.63%,原因在于其重仓持有的4只17年短期政策性银行债和金融机构债利率较高。

  
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  二、负债:存款稳同业缩,发债渐受青睐

  1、存款支撑负债增长

  五大行总负债增速趋缓,增速略高于资产,也首次超过股份行的总负债增速。2017Q2,国有五大行总负债88.9万亿,同比增长9.9%,高于总资产增速0.06个百分点,相较16Q4和17Q1分别回落1/1.7个百分点;二季度国有五大行总负债环比增长1.8%,高于总资产增速0.17个百分点,相较16Q4和17Q1分别回落0.6/2.1个百分点。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  从环比看,五大行负债扩张均快于资产扩张。工行、农行、中行和交行负债环比增速分别高于资产环比0.28/0.13/0.24/0.23个百分点。建行负债与资产环比同步收缩,增速为-0.01%。

  
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  存款整体占比稳定。二季度五大行总负债中吸收存款占比78.8%,相比一季度下降0.73个百分点,不过仍然高于上年末水平0.5个百分点。其中,工行、建行和农行吸收存款占总负债均在80%以上,且这三大行的存款占比较16Q4均有上升(分别上升0.55、1.68和1.41个百分点);中行和交行存款占比相对较低(76.7%、59.6%),且较16Q4均有下降(分别下降0.94、1.22个百分点)。

  活期存款比重下降。16年下半年开始,五大行存款中活期存款占比有明显上升趋势,然而今年上半年这一趋势出现逆转。二季度,五大行活期占比为21.7%/29.5%,分别下降1.1/0.3个百分点,而定期占比为25%/19.8%,分别上升0.1/0.5个百分点。

  
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  2、同业负债下降,债券融资上升

  同业负债规模持续下降。二季度五大行同业负债年总计9.4万亿,同比下降4.4%,占总负债比重为10.61%,较16Q4下降1.5个百分点。从规模上看,工行、建行和农行的同业负债规模相较上年末出现显著收缩,交行小幅上升,中行同业负债规模上升,占总负债比重上升0.89个百分点。相比其他四大行,交行同业负债规模较高(22.2%),比重超过农行3倍(7.02%)。

  债券融资规模显著上升。2016年以来,五大行应付债券规模一直处于扩张状态,占总负债比重也持续上升。上半年五大行应付债券均较上年末显著上升,合计增加2,949亿(16.5%)。截至17Q2末,五大行中交行应付债券占比最高(3.15%),工行占比最低(1.76%)。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  NCD存量继续增长,但占比较小。应付债券中有一部分是NCD。2017Q2五大行NCD存量1,029亿元,相较2016Q4增长6.9%。但是相比五大行89万亿的总负债规模,同业存单占比较小,可忽略不计。考虑NCD后,交行对同业负债的依赖程度(同业存单+同业负债/总负债)为22.7%,虽然高于其他四家银行,但远远低于1/3的监管要求;农业银行(行情601288,诊股)这一比重为7.07%,为五大行最低。

  
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  三、盈利:利润改善,息差企稳

  五大行二季度净利润顺周期改善。受经济复苏和债市“挤出效应”的双重推动,上半年五大行信贷规模增长较快,盈利状况改善。2017Q2五大行实现净利润5,511亿,同比增长3.05%,相比前两季显著好转,各大行均有大幅改善。除规模最大的工行外,其它各家银行净利润增速均超过3%。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  负债成本与资产收益双降。五大行上半年生息资产收益率与计息负债成本率出现双降。其中,工行表现最为稳定,生息资产收益率与计息负债成本率相较2016Q4分别下降1bp/2bp;交行生息资产收益率和计息负债成本率均为五大行最高,波动幅度也最大,是五大行中唯一负债成本率上升的。其余各行生息资产收益率/计息负债成本率降幅在3~9bp之间。

  净息差有企稳迹象。五大行净息差自2014年开始走弱,今年一季度五大行净息(利)差延续下滑走势,二季度四大行息差均出现小幅反弹,仅交行下滑3bp。目前五大行中,工行、建行和农行净息差维持在2%上方,农行的净息差最高(2.44%),交行最低(1.57%)。除农行和交行外,其他三家大行的净利差也有所反弹。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  信贷与投资收益差小幅收敛,债券投资吸引力上升。上半年五大行四大类资产(信贷、证券投资、传统同业、央行存款)收益率均出现不同程度下滑;尽管上半年信贷资产扩张快于投资类资产,但各行信贷和投资类资产的收益率却出现小幅收敛,幅度约为10bp。从负债端来看,五大行存款和债券融资的成本下降,同业负债成本上升,因此同业负债对于具有网点优势的大行来说吸引力仍然不足。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  四、资产质量:稳步改善

  受益于经济企稳和企业盈利状况改善,上半年五大行不良资产率均稳步下降。不良率最高的农行(2.19%)上半年下降幅度也最大(18bp)。工行、建行和交行不良率分别为1.57%、1.5%和1.51%。中行不良率显著低于其他大行,为1.385。不良余额增长也大幅放缓,与2016Q4相比,农行的不良余额甚至出现负增长,其他大行不良余额仅小幅上升。

  逾期贷款与不良贷款差呈收敛走势。从领先指标来看,逾期贷款相对于不良贷款的剪刀差自2016下半年开始继续走扩,但今年上半年剪刀差明显缩小。17Q2五大行逾期贷款余额(1.1万亿)较上年末下降1.9%,不良贷款余额(8,472亿)增长7.8%,二者剪刀差(2,523亿)下降13.2%;逾期贷款减少说明未来不良贷款率稳步下降基础仍在,五大行资产质量有望进一步提高。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  拨备覆盖率回升但压力犹存。伴随着不良率的逐步下降,2016年五大行不良资产拨备覆盖率大幅下降,到2016年末除农行和中行外已逼近或低于监管红线。今年上半年开始五大行拨备覆盖逐步回升。工行尽管拨备覆盖率依旧处于监管线下方,但是相比上年末上升了9.1个百分点,已有大幅改善。中行和交行的拨备覆盖率仍然位于监管线边缘。

  流动性覆盖率大幅下降。依据《商业银行流动性风险管理办法(试)》的规定,商业银行的流动性覆盖率(LCR)应当在2016、2017、2018年底前分别达到80%、90%和100%。截至17Q2,国有五大行流动性覆盖率均已接近或超过110%,达到监管要求。但与上年末相比,五大行LCR非常降幅明显,其中,工行、建行和农行LCR分别为123%、113%和131%,较16Q4分别下降16/7/9个百分点。

  
2017五大行中报分析:余粮渐丰 买债可期


  五、小结

  五大行的半年报数据主要体现了如下特征:

  (1)贷款驱动资产增长,债券投资被“挤出”。受到经济企稳和债券发行利率高企的双重影响,上半年商业银行的信贷需求较为旺盛,在个贷受限的情况下,公司贷款驱动五大行总资产维持了较高的增速。不过与此同时,上半年债券投资的增速也出现了较大幅度的回落。

  (2)证券投资以利率债为主,投资策略差异化。上半年五大行利率债持有量均出现正增长,也是各大行占据绝对比重的投资资产。不过,各大行的投资策略和风险偏好并完全不相同:上半年工行投资了超过1,100亿的非标,农行投了超过1,900亿的金融机构债,交行投资相对较为激进,信用债、股权及非标的配置占比接近50%。

  (3)五大行负债仍以存款为主,成本进一步下降。债券融资显著上升,其中NCD占比仍然较小,除交行外几乎可以忽略不计。同业负债规模持续下降,且成本上升,未来其占比很有可能进一步下降。

  (4)受经济回暖影响,五大行的盈利能力有所提升,净息差有企稳的迹象。信贷和投资利差仍在进一步收敛。一旦融资需求回落,商业银行或将加大债券配置。

  (5)资产质量持续改善。不良率继续下降,不良余额增长进一步放缓,从领先指标上看这一趋势很有可能将延续。不过,LCR指标大幅下降,有可能成为五大行行为的“硬约束”。

  从中报来看,五大行基本面明显回暖,盈利能力、资产质量均稳步改善,净息差反弹,负债成本也有所下降。上半年大行的债券配置被旺盛的信贷需求压制,但信贷和投资利差仍在进一步收敛,增加了债券对于大行的吸引力。
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