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货基新规叠加季末MPA 资金利率结构性紧张

来源:中金固定收益研究     作者:    2017-09-28 07:40:29
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  事件

  2017年9月27日,质押式回购7天全市场加权利率均值(R007)高达3.64%(前值3.6244%),而银存间今日加权(DR007)仅3.1177%(前值3.1477%),可见存款类金融机构与非银金融机构回购拆借利率分化显著。且盘中数据显示,非银产品拆借的14天、隔夜的成交利率在上午先后攀升到10%的高位。

  评论

  2017年9月27日,今日早盘资金面整体有所趋紧,季末临近,非银产品融入价格攀升,隔夜、14天期非银成交利率最高均到10%,且成交期限明显拉长,14天占比提高。而与此同时,存款类金融机构流动性较为充裕,且价格稳定,各主要期限品种加权价格较前日有所下行。我们认为,非银产品融入利率高企,而存款类金融机构流动性相对充裕的原因,一方面,受季末MPA考核、超储偏低等因素有关;另一方面,10月1日起即将施行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,近期货基明显收紧对非银产品的融出,也对非银资金拆借难度和利率产生较大影响。

  一、季末资金面情况:存款类资金拆借稳定,非银资金利率一度升至10%,且成交期限拉长

  今日,开盘非银跨季末资金需求旺盛,带动资金面较为紧张,而资金供给寥寥,非银成交价格居高不下。上午10:18分,非银产品14天成交利率最高到10%,11:00隔夜利率最高也攀升到10%。今日加权利率来看,全市场隔夜、7天、14天加权利率分别为3.10%、3.64%、5.03%,较前加权价格的3.06%、3.62%、4.58%分别变化-4bp、+2bp、+45bp。且成交来看,今日市场成交期限明显拉长,14天回购成交占比上行5个百分点至16%,R014占比明显提高,期限的拉长也侧面反映了资金面偏紧的格局。

  而在全市场加权利率创近期新高、资金面较紧的背景下,其实存款类金融机构(银行)成交情况稳定,表明存款类机构资金相对宽松而非银机构较紧。今日,公开市场业务公告称,临近月末财政支出力度加大,银行体系流动性出于较高水平。具体来看,存款类金融机构成交价格平稳,14天期品种早盘成交稍高但随后回落,各主要期限品种加权利率均较前日下行:存款类金融机构隔夜、7天、14天加权利率分别为2.90%、3.12%、3.97%,较前加权价格隔夜上行1bp,7天、14天分别下行3bp、10bp。

  二、非银融入利率高企的原因:货基新规叠加季末MPA考核

  非银产品融入利率高企,而存款类金融机构流动性相对充裕的原因,我们认为:一方面,受季末MPA考核、超储偏低等因素有关;另一方面,10月1日起即将施行的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》,近期货基按照规定,严格管理抵押品而明显收紧对非银产品的融出,也对非银资金拆借难度和利率产生较大影响。

  (一)流动性新规限制货币基金对非银产品资金融出

  定于10月1日起施行的“流动性新规”限制货基向非银产品的资金融出,部分基金内部风控已要求基金运作向新规的各项要求过渡,本周起便有基金逐步收紧了对非银的资金融出。

  一是“流动性新规”提高货基抵押品资质要求,而非银产品抵押品大部分不能满足相关要求。新规要求“基金与私募类证券资管产品及中国证监会认定的其他主体为交易对手开展逆回购交易的,可接受质押品的资质要求应当与基金合同约定的投资范围保持一致”。根据2016年2月施行的《货币市场基金监督管理办法》,“货币市场不得投资AA+以下的债券与非金融企业债务融资工具”,即只可投资AAA、AA+的资产。因此“流动性新规”相当于要求货基只能接受AAA、AA+的资产作为抵押品。

  对于非银产品,由于其自身资金成本高,往往投资AA及以下低评级债券。同时为增厚收益,采用低评级债券抵押融资放杠杆的投资策略。非银的融入资金的抵押品不能满足货基的要求,从货基融入资金渠道被封堵。

  另外也有部分基金采取对非银产品“一刀切”的策略,直接限制对非银产品的融出。

  二是货基为非银产品主要资金来源,资金从银行到非银的传导更加不畅。货币市场基金在银行间市场扮演银行与非银之间资金传递中枢的角色,其日常经营策略包括向银行融入隔夜资金,并在质押式回购、协议回购等市场向非银融出高价资金,为非银及产品的主要资金提供方。根据交易数据及观察,2017年证券公司的证券资产管理业务、基金公司的特定客户资产管理业务在质押式回购市场日均融入余额近万亿元,其中资金来源为基金的交易占比为约1/3,且基金中主要为货币市场基金(即较多券商资管和基金专户的杠杆资金来自于货币基金)。对于协议回购市场等其他线下融资市场,非银产品对货币市场基金的资金依赖程度更高。

  月末时点财政支出为边际资金投放渠道的情况下,基础货币的重新分配需要依赖大行到中小银行再到非银的传到路径。非银产品作为资金链条的末端,一旦市场摩擦导致资金传到的通畅性以及效率受到影响,非银得到资金会进一步存在时滞,银行流动性较为充裕而非银产品结构性流动性紧张的差距会进一步拉大。

  三是非银产品对此次流动性新规产生的冲击预期不充分。与市场机构较早便对6月份资金面紧张形成集体一致预期并充分做好跨半年准备的情况不同,本次季末非银对资金融入难度的看法相对偏乐观。前期对跨季未做好审慎准备的情况下叠加流动性新规的冲击致其月末融入资金难度突然提升,导致非银资金需求迫切,价格高企。

  (二)MPA考核及超储较低,导致资金面易紧难松

  以往来看,由于季末MPA、银监会流动性考核等监管因素,限制银行对非银的资金融出,导致非银资金面偏紧。不过这一现象在今年一季度末、二季度末有所改善,一方面,银行MPA考核压力边际上有所减轻;另一方面,伴随杠杆的去化,也有助于流动性边际上的改善。而超储水平较低,在1.1%-1.3%附近的水平,也是导致资金面容易紧张的根本原因;不过本次存款类机构流动性相对充足,且后续或有财政存款的投放,补充流动性(财政存款投放在央行预期内,影响公开市场的净投放,但商业银行或由于不知晓而在季末减少融出,尤其是对非银的融出,导致一定程度上的信息不对称)。

  此外,考虑季末的理财资金回表、同业产品到期资金重新匹配等资金流动影响资金价格;三是十一假期前有一定取现需求,影响流动性总量;四是受前期资金面回暖影响,9月机构杠杆水平可能有所回升;五是出表代持等行为增加资金需求。

  这些因素均为预期内的因素,虽然会导致资金面收紧或非银融入难度加大,但均为惯常预期内因素,机构往往已做好相关准备,央行在流动性匡算及公开市场操作中也予以考虑,对资金面的波动影响更加可控。

  往后看,预计非银这部分低等级杠杆去化之前,而非银这部分资金缺口依旧,资金仍容易呈现存款类与非银之间的结构性紧张。而整体的流动性在央行货币政策“不松不紧、削峰填谷”之下,叠加财政存款的投放,预计节后会有所改善。正如我们前期所言,资金面有近忧无远虑。
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