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债市点评:国开还剩多少悲观?

来源:文涛宏观债券研究     作者:黄文涛 郑凌怡    2017-11-09 09:56:28
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  事件:11月7日国开债招标显疲弱,尽管10年期固息增发债中标收益率4.4658%,低于前一日收益率4.4889%,但此轮10年国开债投标倍数仅达到1.76。招标结果公布后,债市交易盘出现砸盘,国开收益率最高达到4.55%。

  简评

  从需求层面来看,在整体需求没有提振的情况下,债市交易盘极其脆弱,国开债发行疲弱也就成为债市砸盘的导火索。从国开债持仓数据来看,广义基金仍然作为作为增持主力,6月份以来一直在增持国开债,但1-7月商业银行的减持对冲了广义基金的需求,而8月份以后国开债主要增持机构已经从广义基金转移到商业银行。当前银行整体“负债荒”并没有过去,银行超储率还在低位水平继续维持,特别10月份以来监管预期再度紧张,市场传言银行同业负债监管口径从1/3下调至1/4,加上央行维持当前稳健中性的货币政策不变,在未来流动性压力没有改善甚至可能恶化的情况下,银行难以释放配置需求。

  从供给层面看,国开债收益率大幅上行抑制国开行后续发债意愿,进而影响国开债资金支持的棚改等项目。从国开债发债成本和收益角度衡量,国开债融资成本不断上升挤压了国开行资产端收益和负债端成本的空间。我们用金融机构贷款利率简单估测2017年国开行资产端收益率水平,2016年金融机构一般贷款加权平均利率最高为5.67%(一季度),最低为5.44%(四季度),2017年最新的贷款加权平均利率为5.71%(二季度),因此贷款利率上行幅度在4BP-27BP。2016年国开行发放贷款和垫款的综合收益率在4.4%,初步推算2017年国开行资产端收益率可能在4.44%-4.67%,而周二国开债现券收益率最高达到4.55%,这使得国开债融资成本与国开行资产端收益率利差空间已经非常狭窄。在这种情况下,缩减国开债融资也就成了自然选项,此前(10月30)日便下调了80亿元国开债发行规模,周二国开债招标亦传闻有缩量。而在央行PSL贷款有限的情况下,融资收紧也必然影响到依赖国开债资金支持的项目进展。

  在供需力量作用下,随着国开债融资力度减弱,国开债收益率上行也将受到限制。对比2013年,2013年国开行发放贷款和垫款的综合利率为5.85%,而2013年10年国开债收益率最高达到5.82%(2014年初10年国开收益率最高达到5.9211%),表明资产端收益率对国开债融资成本存在一定的约束。我们认为,当前10国开债收益率已经接近国开行资产端综合收益率的情况下,未来国开收益率上升空间有限。

  即便后期再次向上调整,也不应抱以太悲观的态度,当前国债和国开收益率均已经超过历史中枢,配置价值非常显著;而历史上每一轮债券收益率的大幅上行,大多由于通胀走高或者央行货币政策收紧,当前上述因素都不具备。展望未来,短期内经济增长和CPI波动率都不大,对债市的判断主要还是源于政策风险。目前监管已经进入下半场,货币政策由于内部外部的约束将继续维持当前基调,进一步放松或收紧的概率都不大,债市收益率很难大幅回落。10年国债收益率将上一个台阶,或将围绕一个更高的中枢波动。目前看,中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%,国债收益率将围绕新的中枢波动。
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