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    2018年的信用风险怎么看?

    广告:168金服票据投资新模式 2018-01-22 08:15:16 来源:袁吉伟的大资管观察 作者:袁吉伟 大资 袁吉伟
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    2017年,实体企业经营绩效持续改善,偿债能力提升,信用风险降低。2018年,受到严监管、融资成本上升、债务到期量大、去杠杆背景下僵尸企业违约风险增大等因素影响,2018年信用风险将有进一步增大趋势,这对于金融机构将是不小的挑战,有可能信贷资产质量进一步恶化。整体看,2018房地产煤炭钢铁行业违约风险值得关注;西部地区、东北地区政府及地方融资平台偿债压力增大;部分民企互保集中、个别大型民企以及僵尸地方国企违约风险都有更多显现的趋势。

    一、2017年复盘:信用风险收敛,金融机构资产质量改善

    2017年,宏观经济明显回暖,全年GDP增速为6.9%,良好的宏观环境有利于实体企业经营业绩的改善,2017年前11个月工业企业利润总额累计增速为21.9%,较2016年同期高出13.4个百分点,尤其是债务负担较高的钢铁、煤炭等上游企业受益于供给侧改革及下游需求上升等积极因素提振,业绩改善更为明显,采矿业利润总额累计增速为286.8%,黑色金属冶炼利润总额累计增速为180.1%,整体看去产能政策促进由上游向下游经营景气度的传导。受益于良好的宏观环境以及实体企业绩效,整体信用风险有较明显改善,2017年债券违约数量和规模均呈现较大程度的回落,与2016年形成鲜明的对比。

    1:2017年债券违约规模明显下降

    2017年,金融行业资产质量也有较明显改善,一方面还来源于新增不良资产的放缓,另一方面部分存量风险资产因为企业的好转、债转股、抵押物处置等,有了较高的进展,尤其是抵押物涉及房地产领域的,在房地产热度不减的当下,更是有利于存量债务的处置,诸如2017年融创收购了天津星耀项目,这也结束了这个长达近七年的不良项目。

    具体看,商业银行不良资产余额增速明显放缓,2017年三季度末增速为11.81%,较2016年同期下降14.12个百分点,银行不良率全年基本维持在1.74%,较2016年基本持平,没有进一步升高的态势,而且关注类贷款占比也进一步下降至3.56%,潜在信用风险生成概率也在进一步下降。不过,各类银行不良资产状况差别较大,2017年三季度末,国有商业银行不良率为1.54%,股份制商业银行不良率为1.76%,城商行不良率为1.51%,农村商业银行不良率为2.95%,除了国有商业银行以外其他类型商业银行不良率均出现了不同程度反弹,其中城商行、农村商业银行都是连续三个季度反弹,实际上商业银行所面临的风险状况存在较大结构性差异。

    从信托业看,信托业风险项目也有明显下降趋势,2017年三季度风险资产规模为1392.41亿元,增速为-1.87%,连续第二季度呈现绝对规模的下降,降低了信托业兑付压力。当然,各信托公司所面临的风险项目负担各有差异,目前尚无法有确切的数据表明各信托公司具体情况,但是从财务报表中固有业务不良率、资产减值损失规模以及相关诉讼数量大体也可以看到一些端倪。

    2:不良资产增速明显放缓

    信用风险的缓释以及不良资产增速的放缓也为金融机构盈利能力提升增加了动力,2017年,上市银行经营业绩分解中,二季度拨备计提有一定拉动作用。而2016年信托公司拨备计提也有明显下降,2016年同比下降了18.3%,2017年这一趋势有望得到延续。

    二、2018年展望:五大因素有可能放大信用风险

    2017年末以及2018年初,债券、信贷以及各类信贷类资管计划违约事件不断,人们对于信用风险水平上升的担忧进一步上升,那么2018年违约风险会与2017年有什么不同吗?以下五大方面因素有可能放大2018年的违约风险。

    3:近期部分公开报道的违约事件

    序号

    融资主体

    融资规模

    企业性质

    1

    保千里

    4.5亿元

    上市公司

    2

    龙力生物

    1.4亿元

    上市公司

    3

    云南国有资本

    10亿元

    地方融资平台

    4

    哈工大

    5亿元

    地方国企

    5

    广生堂批发

    2.2亿元

    民企

    第一,严监管下融资需求表外回流表内,融资供求失衡会进一步加大。2018年,金融监管依然保持高压态势,加强流动性管理和限制错配,将会极大打击非标准化债务融资工具的资金来源,同时进一步限制委托贷款、限制私募基金从事信贷、明股实债业务,则进一步收缩非标业务开展范围。整体看,过往除银行信贷、债券融资之外的债务融资渠道未来将会受到更大程度的打压。在利率高企的大背景下,信用债融资仍难有起色,主要融资渠道更加依赖银行信贷,而且逐步由表外融资转向表内,在银行MPA考核以及信贷规模腾挪渠道有限的大背景下,更多企业融资需求将无法得到满足,尤其是部分中小企业的融资需求,整个社会融资供求关系将进一步失衡,融资缺口增大,部分企业资金缺口可能无法得到有效满足,流动性风险上升,进而提升信用风险程度。

    第二,高杠杆叠加利率上升,债务压力增大。随着银行存款增速的放缓,股份制银行、城商行对于金融市场批发融资更为依赖,在金融市场理论不断走高的同时,银行负债成本又明显上升,这种成本的上升必然会传导到资产端,同时融资需求的持续上升以及过大缺口,导致银行处于议价更为主动的地位,增强了贷款定价的主动权,必然促进贷款利率的回升。2017年前三季度,一般贷款利率上升42BP,回升至5.86%,预计这种回升态势还将继续,2018年将会达到6%以上。不仅银行信贷,其他非标准化债务融资渠道融资成本也在进一步上升,以信托融资为例,目前房地产信托融资已达到10%以上,其他主体融资都有近100BP的提升。而且,随着资管产品以及银行机构增值税的缴纳,这部分成本会有较大比例转嫁给到实体企业端。整体看,2018年实体企业融资成本会有进一步上升,这对于仍处于高杠杆时期的企业尤其会构成压力,债务支出会有明显上升,财务费用增多,带来支出和现金流流出压力。

    图4:融资成本持续上升

    第三,债务集中到期容易引发资金链断裂。2018年,债券到期总量约为4万亿元,较2017年有一定下降,不过需要注意的是2018年进入回售期的信用债总量达到1.04万亿元,较2017年增长113%,随着当前债市熊态明显,投资者回售意愿会提升,那么整体信用债偿还压力仍接近2017年,并没有得到缓解。进一步看,2018年到期债券中,低评级信用债到期量占比继续提升,主体评级为AA级及以下的信用债到期量占比约为23.4%,而且到期量月份主要集中在3月、4月以及四季度。信托业务方面,2018年信托到期清算量大约在5.6万亿元,同比增长22%,提升了近7个百分点,如果按照现有非证券投资信托规模占比为12%估算,整体需要到期偿还的债务量达到4.9万亿元,基本与债券市场到期量相当。无论从债券市场还是从信托融资渠道看,2018年都是相对债务到期压力较大的年份,而且融资方资质并不高,可能存在违约风险上升的可能。

    5:债券到期量不低

    第四,实体企业去杠杆、政府换届、地方政府债务承受能力下降,容易导致部分地方国企违约风险上升。2018年,地方政府换届持续,研究指出地方政府干预是银行不良贷款产生的重要原因,而在新一届政府上任有可能不理旧账,诸如近期各地政府就暴露出了之前存在的虚假旧账,而这一次新一届政府在压力之下,可能有选择性的放弃部分僵尸企业或者地方国有企业,从而加大这部分企业的信用风险。此外,中央加大对地方政府违规举债的治理力度,不仅通报和处罚了各地违规政府,而且对于违规金融机构也进行了处罚,当前部分地方政府融资平台依然是借新还旧,未来不能有效从银行之外的渠道融资的话,资金链断裂风险加大,近期云南的平台公司已经出现了违约,这也表明过度举债的地方政府将因更加严格的地方债务治理、自身财政收支压力等因素,所能够给予地方国企的支持力度可能会有所下降,进而导致这部分高杠杆企业所隐藏的风险会进一步显现出来。

    第五,金融严监管下部分隐藏的信用风险逐步显现。近期,广发银行、浦发银行(行情600000,诊股)都因为通过通道、类信贷等模式隐藏违约信贷风险而被监管部门处罚,这也在一定程度上说明,当前银行处于业绩考虑的角度,对于部分违约风险通过其他手段进行了粉饰和掩盖,目前的信用风险是被低估,未来在严监管态势下,可能其他被掩盖的信用风险逐步暴露出来,有可能牵连到诸如互保企业、地方国企等,可能波及整个区域性的金融生态。同时,严监管下资金池业务模式难以为继,而通常依赖资金池处置风险项目或者持有不良资产的手段将面临浮出水面的问题,这部分风险资产未来如何处置、进表或者寻找新的资金接替等都是很大的问题。

    三、区域视角下的信用风险展望

    地政政府债务问题这两年一直是关注的重点,中央政府不断通过发行债券进行债务置换等方式,不断缓解地方政府债务风险问题,同时进一步加强地方政府债务治理政策制度的执行,逐步杜绝违规为地方融资平台提供担保等行为,而且自2017年以来有进一步严格执行力度,2017年先后出台了规范政府服务采购、规范PPP项目管理的相关规定。这也使得地方政府原有依赖的产业基金、地方融资平台等融资渠道收到进一步打击,然而地方政府依然面临较大的基建建设支出压力,以及融资平台债务偿还的负担,这使得未来地方政府信用风险的担忧进一步上升。

    62017年地方政府债务治理相关文件

    2018年开年,云南省级地方融资平台初现违约,虽然后续及时偿还了拖欠的项目本息,但是这也敲响了警钟,对于地方融资平台的信仰需要重新思考。那么各地政府现在债务负担如何?未来违约风险有多高呢?根据国泰君安(行情601211,诊股)统计数据显示,从2016数据统计看,偿债率方面,青海、广西、贵州、云南、重庆、四川、陕西等省份偿债率较高,该指标超过500%,而广东、上海、北京偿债率较低;负债率方面,贵州、天津、云南、重庆、青海、广西、重庆经济发展对于负债的依赖性较高,而河北、河南、上海、广东该指标较低。

    图7:2016年各地方偿债能力情况

    那么,未来经济发展过程中,地方政府依然会对债务有较高的依赖性,假设未来地方政府继续缓慢上升,并用KMV模型预测地方政府违约的概率,最终识别出未来可能出现违约的地方政府。根据实证结果,2018年及2019年,存在违约风险的地方政府为辽宁、广西、海南、内蒙古、四川、贵州、陕西、宁夏、浙江。总体看来,东部地区虽然经济发达、财政收入较多,但其债务存量规模最大,2016年末东部地区的债务余额几乎占全国地方政府性余额的一半,因此其债务可持续状况不佳;西部地区虽然存量债务规模不大,但是其财政收入水平有限,因而偿债能力不高;综合地方政府的财政收入水平和存量债务规模,中部地区的债务违约风险较低,可持续程度较高。

    8:未来两年各地政府违约概率情况

    从现实债务负担以及未来可能存在违约风险的预测模拟看,西部地区、东北地区地方政府债务风险相对较高,而其背书的平台融资公司未来信用风险水平相对也会上升,在地方政府债务严格治理的基调,不排除这些地区的平台公司债务违约情况在2018年会有所增加,投资者对于地方融资平台的传统信仰需要有重新认识和定义,以适应新的政策监管环境。

    、行业视角的信用风险展望

    煤炭行业方面,2017年,煤炭行业去产能1.5亿吨,加之下游水泥、房地产、基建需求较旺盛,供求关系偏紧,推动了煤炭价格的高位回升,极大提振了煤炭企业的经营业绩,煤炭行业景气度依然保持较高水平。具体看,2017年前11个月煤炭行业亏损面继续下降,利润总额同比增速为364%,与2016年基数较低也有一定关系;资产负债率为68.29%,较2016年同期下降1.6个百分点;2017年前三季度上市煤炭企业经营现金流增速为53.5%,这与煤炭企业良好的盈利状况相匹配,然而,煤炭企业债务偿还及利息支出仍然较高,筹资现金流呈现较高流出,导致整体现金流增加额为负。

    展望2018年,煤炭行业去产能规模可能在1.5亿吨左右,但是会有部分新增加产能投入使用,加之房地产等下游需求有所放缓,煤炭市场供求紧平衡状况将会有一定缓和,煤炭价格上升动力不足,存在一定下行压力,整体行业景气度会有一定下行,2018年经营业绩的改善程度会有明显放缓,同时伴随债务到期以及融资难度依然较高的状况,煤炭企业筹资难度依然不小,筹资现金流依然保持流出状态,在高杠杆压力下,个别煤炭企业偿债压力会有一定上升。整体看,2018年煤炭行业信用风险会有一定升高。

    2018年,煤炭行业会进一步增加整合和重组,行业集中度会进一步提升,也会提升大型企业的市场竞争力和信用基础,各企业间的经营分化程度会更大。以发债主体三季度财务报告分析看,主要以净利润增速、经营现金流状况、短期债务占比以及资产负债率作为判别依据,可以看到江西能源、安源煤业(行情600397,诊股)值得关注,盈利状况不佳,杠杆水平较高,而且短期债务占比较高,偿债能力不足。

    图9:煤炭行业主要财务指标

    有色金属行业方面,2017年,全球经济回暖,美元弱势,以及我国开展的去产能对于有色金属行业发展有一定提振。有色金属价格前三季度震荡上行后,铅、铝都有明显回落,价格回调。不过,受到价格走高的有力推动,2017年有色金属行业经营业绩表现较好,利润总额增速提升,其中有色金属采矿业利润总额增速为26.1%,有色金属冶炼业利润总额增速为36.5%;杠杆率改善不明显,资产负债率基本与2016年持平,从上市公司现金流看,2017年前三季度经营净现金流改善幅度较小,基本与去年同期一直,筹资能力增强,筹资净现金流增长1.47倍,这也与有色金属行业依然维持较高资产负债率的趋势相一致。

    展望2018年,有色金属电解铝依然面临更加严格的去产能政策,可能加快行业的供求紧平衡状态,提升铝价,有利于改善行业景气度;铜产业新增产能较低,同时下游需求也可能存在放缓可能,市场紧平衡状态会有所缓解;钴因受到新能源汽车等下游需求的增大,价格依然有上升动力,支撑起景气度保持高位。2018年有色金属各子行业走势将有所分化,需要进一步关注有色金属相关企业的信用风险变化情况。

    图10:有色金属行业主要财务指标

    钢铁行业方面,钢铁行业2017年继续去产能,压减5500万吨,同时加强取缔地条钢,而房地产、汽车、等下游需求端保持较快增长,供求紧平衡有利于提升钢材价格,带动吨钢盈利走高,行业景气度维持较高水平,不过2017年末钢铁价格以及行业景气度有所回调。具体看,2017年钢铁企业利润总额增速为42.5%,增速上升55.3个百分点,上市公司ROE4.64%,较2016年同期提升3.66个百分点;去杠杆进程有所进展,全年资产负债率下降1.54个百分点;从现金流情况看,上市钢铁企业经营净现金流有进一步改善,增速为58.66%,筹资现金流入减少,导致筹资净现金流流出提升较高。

    展望2018年,钢铁压缩产能规模下降,约为2000万吨,同时新产能逐步释放,而且当前库存水平有一定回升,加之下游房地产投资等需求总体会有一定回落,这也促使钢铁市场供求缺口进一步缩小,钢材价格面临下行压力,近期钢材价格已经有明显回调,PMI指数回落至荣枯线附近。预计,2018年钢铁行业景气度会有一定回落,经营业绩改善放缓,同时面临环保等成本的压力,经营现金流可能会有所化,筹资现金流继续以流出为主,信用风险会较2017年有所上升。需要关注重庆钢铁、西宁特钢(行情600117,诊股)、新疆八一钢铁(行情600581,诊股)等杠杆高、盈利继续恶化、短期债务压力的钢铁企业违约风险。

    图11:钢铁行业主要财务指标趋势图

    水泥行业方面,受益于去产能政策,水泥行业供给进一步降低,2017年水泥产量增速为-0.2%,供给进一步收缩,库存较低,而下游建筑、基建等需求较为高涨,这也进一步推动了水泥价格的持续走高,全国水泥价格指数达到了150点左右,是近年来的最高点,这也带动了水泥企业的盈利改善。2017年水泥企业利润总额增速为23.2%,较2016年提升了11个百分点;去杠杆进度加快,全行业资产负债率为50.62%,较2016年同期下降0.5个百分点。

    展望2018年,水泥去产能持续,加之环保等政策要求,整体新增供给将会有限,而下游房地产、基建投资需求会有所下降,难以支撑水泥价格继续大幅走高,水泥价格下行压力有所增大,不过考虑到上游煤炭价格也会有所下行,整体盈利能力不会显著恶化,有利于水泥企业的经营绩效保持良好状态。也需要注意到水泥行业集中度进一步上升,龙头企业定价主动权上升,有利于增强自身盈利能力。此外需要关注不同区域水泥市场的供求变化,尤其是需要关注市场需求旺盛的区域,诸如华东、华北等地域。总体看,2018年水泥行业信用风险基本维持稳定。

    图12:水泥行业主要财务指标趋势图

    房地产行业方面,房地产调控进一步收紧,限售、限购城市进一步增加,同时采取更加有针对性的调控策略,国家在供给端进一步加强租售同举、房产税、人口户籍制度改革等长效机制。2017年,房地产销售金额增速为13.7%,依然保持较快的增速,整个房地产行业景气度也在保持高位。受益于此,房地产企业经营业绩也保持相对较良好的水平,上市公司前三季度的利润总额增速为17.71%,与房地产销售金额同步回落;房地产企业资产负债率进一步升高,达到79.27%,短期偿债能力尚可,不过有一定弱化。

    展望2018年,房地产调控依然不会放松,同时个别三四线过热城市也将有可能出台相关调控政策,整个房地产销售、投资会有进一步回落。对于房地产企业而言,债券、信托等债务到期量增大,而融资成本升高、融资渠道有所收窄,加之销售放缓,自由现金流不乐观,这些因素都会进一步增加资金链条的压力,尤其是一些前期地王、高杠杆运行的房地产企业,2018年违约风险会进一步增大。从发债主体看,北京天恒、天津津宾等房地产融资主体信用风险值得关注。

    图13:房地产行业主要财务指标趋势图

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