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    国信证券:债券当前的纠结点在哪里?

    2018-08-10 12:45:35 来源:国信证券 作者:董德志
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      股债似乎都进入了一个寻求突破的时点,从走势上看,股指两度试探前期低点(2700),而后在整理震荡,债券利率也同样,以10年金融债券(新券180210)利率为例,两度试探前期低点(4.00%),而后整理震荡。

      单纯从债券市场而言,当前市场情绪上的纠结点在两个方面:

      1、政策放松后,市场对于紧信用局面能否改变,预期有所分化,债券担心着大规模的需求刺激会导致信用增速回升(以社融增速为衡量标准)。这一预期分化,主要影响在长期利率端,导致了长期利率率先进入盘整、等待过程。

      2、7月份以来利率曲线显著陡峭化,中短期利率快速下行,这主要是一种牛市增陡,源于货币市场流动性的充裕。用货币市场加权利率水平(隔夜、7天、14天等等期限按照成交量加权产生)衡量,已经显著低于了公开市场操作利率(7天2.55%)。同样的情况发生在银行存单利率上,当前3个月银行存单利率已经跌至2.00%。那么这种货币市场流动性的充裕是源于政策用力过猛?还是源于有意为之?当前市场对这个也产生了分歧,因此出现了“货币利率越宽松,心理越不踏实”的感觉。这一分歧主要影响的是中短期品种的利率。

      上述两个分歧应该在一周时间内都会有所清晰化。

      首先对于信用增速的变化可以参考即将发布的金融货币数据,看总量、看结构。当然单月的数据不足以完全定论,但是可以持续观察。

      我们想谈谈的是第二个分歧点。究竟当前货币市场的资金充裕是有意为之还是用力不当过猛?

      如果是前者,那么所有期限的利率都应该重新定价,因为面对不足2%的资金成本利率,各期限的收益率显著过高。如果是后者,则短期货币利率应该面临修正,曲线后续应该平坦化,短期利率上行幅度应该大于长期利率。

      7月份以来的货币市场流动性充裕来源于7月23日那笔“莫名其妙”的MLF操作(5000亿有余),在当月已经降准1个百分点的基础上,该笔MLF是新增操作,进一步推动了流动性的充裕局面,这笔操作该如何理解?是在降准后的用力过猛,政策力度失当?还是政策导向如此?有意为之,确实目前难以定论。

      那么我们有一个检验的时间窗口,那就是下周的MLF到期操作会如何。

      如果下周的MLF到期是缩量或推迟,那么可以定论7月份的流动性充裕是政策用力不当,力度过猛了;

      如果当期的操作依然是等量续作,甚至增量续作,那么我们应该接受当前的短期利率,政策是在有意为之,那么上面那个图中的货币市场加权利率在方向上是合理的,而不合理的是当前的公开市场操作利率(7天OMO利率为2.55%)。那么应该可以预期未来的OMO利率应该下修变化。

      买方投资者可以用上述窗口来观察选择操作。当然作为卖方,必须要选择一个结论。

      从我们的看法来看,对于信用是否能宽松,前面已经写过不少文章,我们是以需求发力依据来看,地产政策严控,融资需求总量不升,融资结构或可改观一些(对实体企业会好一些)。

      而对于第二个问题的看法是,我们不太相信7月份的货币政策力度有失控、错判的可能,更倾向于认为这是一种政策意图所为之,那么这实质上蕴含了我们当前公开市场操作利率有高估的嫌疑,后面应该面临公开市场操作利率的下调。

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