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    哪些民企可以考虑将债券挂钩于CRMW?

    2018-12-07 10:32:40 来源:中证鹏元评级 作者:
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      主要内容

      CRMW自问世以来,其挂钩债券的发行主体呈现出逐步多元化的趋势。早期阶段,挂钩债券的发行主体以国有企业为主,包括中央国有企业和地方国有企业等,2018年10月份以来,以民企债券为标的债务的CRMW集中推出,2018年10月10日至11月26日已发行或公开披露创设材料的CRMW中,已有20家民营企业发行的债券成为CRMW挂钩债券。

      上述20家民企主要分布在浙江、广东、江苏等民营经济较为发达的省份,涉及11个行业,主体级别以AA+为主。这20家民企2017年总资产规模大部分在300亿元以上,净资产大部分在100亿元以上,营业收入大部分在200亿元以上,此外,文章还对这些民企的净利润、营业利润率、总资产报酬率、资产负债率、EBITDA利息倍数、流动比率、经营现金流动负债比等的分布情况进行了统计分析。

      目前挂钩民企债券的CRMW主要针对破产和支付违约这两类信用风险事件进行保护,未来可能会延伸至债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等更多风险事件情形。

      在CRMW凭证期限内,如果作为参考实体的民企发生合并或分立等情形,那么CRMW的参考实体可能会发生变化,也可能不发生变化,视具体情况而定。

      未来一段时间内,预计“三有”民企,即有市场、有前景、技术有竞争力的民企的债券将是CRMW挂钩的主要标的。从区域的角度来讲,民营经济较为发达、民企综合实力较强的地区将更多获益于信用风险缓释工具的创设。从行业的角度来讲,制造业民企的债券将是挂钩的重点。从信用的角度来讲,未来CRMW参考主体的信用级别重心可能会出现下移,风险缓释功能将得到更大发挥。

      (关注“中证鹏元评级”,向后台留言可获得完整报告)

      正文

      一、挂钩民企债券的CRMW产品陆续推出

      2018年10月22日,国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具,以市场化方式帮助缓解企业融资难。同日,央行发布公告,设立民营企业债券融资支持工具,毫不动摇支持民营经济发展。民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金,由专业机构进行市场化运作,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资。信用风险缓释工具CRM成为助力民营企业债务融资的方式之一,加之10月份挂钩民营企业债务工具的信用风险缓释凭证CRMW的推出,使得信用风险缓释工具再次成为市场关注的热点。

      我国信用风险缓释工具最早于2010年诞生,2010年10月,中国银行(行情601988,诊股)间市场交易商协会发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件,随后有17家机构备案成为首批信用风险缓释工具交易商,14家机构经审议成为首批信用风险缓释凭证创设机构。2010年11月,国内首批信用风险缓释合约CRMA和信用风险缓释凭证CRMW先后问世,标志着具有中国特色的信用衍生品市场的启动。其中,CRMA和CRMW是信用风险缓释工具产品创新体系中的两个基础性工具。相比于CRMA,CRMW是更加标准化的信用风险缓释工具,可在二级市场上交易流通,实行集中登记、集中托管和集中清算,经标的实体之外的第三方机构创设,为CRMW的持有人提供信用风险保护。

      CRMW自问世以来,其挂钩债券的发行主体呈现出逐步多元化的趋势。早期阶段,挂钩债券的发行主体以国有企业为主,包括中央国有企业和地方国有企业等,2018年10月份以来,以民企债券为标的债务的CRMW集中推出,2018年10月10日至11月26日已发行或公开披露创设材料的CRMW中,已有20家民营企业发行的债券成为CRMW挂钩债券。目前来看,民企已经成为CRMW挂钩债券的主要发行主体。

      (一)上述20家民企主要分布在浙江、广东、江苏等民营经济发达省份

      以上述20家民营企业作为研究对象,我们发现,这些民企主要分布在民营经济相对发达的省份,其中,有9家民企位于浙江省,3家位于广东省,3家位于江苏省。另外,北京、上海、福建省、湖北省和山东省各有1家民企的债券挂钩于CRMW产品。

      从行业分布的角度来看,这20家民企主要分布在11个行业中,其中,3家属于电子行业,3家属于通信行业。属于电气设备、公用事业、化工、医药生物和综合类行业的民企各有2家。另外,属于纺织服装、家用电器、建筑材料和商业贸易的民企分别各有1家。

      就信用级别而言,在簿记建档日,债券挂钩CRMW的民企的主体信用级别以AA+居多。其中1家民企委托多家评级机构评级并且级别不一致,除了该企业之外的19家民企中,AAA级的有1家,AA+级的有16家,AA级的有2家,占比分别为5%、84%和11%。

      (四)20家民企2017年总资产大部分在300亿元以上,净资产大部分在100亿元以上

      就2017年总资产规模而言,少于300亿元的民企有5家,介于300-400亿元之间的有4家,介于400-500亿元之间的有4家,介于500-600亿元之间的有3家,超过600亿元的有4家。

      就2017年净资产规模而言,分布相对集中,净资产规模介于100-200亿元之间的民企共有12家,净资产少于100亿元的有4家,超过200亿元的也有4家。

      (五)20家民企2017年营业收入大部分在200亿元以上,净利润大部分在10亿元以上

      就2017年营业收入而言,少于200亿元的民企有6家,介于200-300亿元之间的有5家,介于300-400亿元之间的有4家,超过400亿元的有5家。

      就2017年净利润而言,少于10亿元的民企有6家,介于10-20亿元的有6家,超过20亿元的有8家。

      就2017年营业利润率而言,低于5%的民企有8家,介于5%-10%的有8家,超过10%的有4家。

      就2017年总资产报酬率而言,低于6%的民企有8家,超过6%的有12家。

      就2017年资产负债率而言,大部分企业介于60%-70%之间。其中,低于60%的民企有5家,介于60%-70%之间的有14家,超过70%的有1家。

      就2017年EBITDA利息倍数而言,低于3倍的有4家,介于3倍到5倍之间的有8家,超过5倍的有8家。

      就2017年流动比率而言,大部分企业低于150%。其中,流动比率低于100%的有7家,介于100%-150%之间的有12家,超过150%的有1家。

      就2017年经营现金流动负债比而言,低于0%的有3家,介于0%-10%的有9家,介于10%-20%的有5家,超过20%的有3家。

      三、CRMW将为这些民企债券提供哪些风险保护?

      (一)目前覆盖的信用风险事件主要为破产和支付违约

      就目前的情况来看,挂钩民企债券的CRMW的信用事件范围主要包括参考实体破产和标的债务发生支付违约两类,也就是说,当上述两类事件发生时,将会触发CRMW的结算赔付。其中,参考实体破产的情形具体可以进一步划分为九种不同的情形,详见下表。

      对于挂钩民企债券的CRMW而言,所谓支付违约是指该民企未按约定在标的债务的支付日足额履行支付义务,未支付款项总金额超过适用的起点金额,且在适用的宽限期届满时仍未纠正。需要注意的是,标的债务的支付日通常既包括标的债务的付息日,也包括本金兑付日。这里,宽限期和起点金额是两个限制性因素,其目的主要是为了避免因为支付系统故障、内部管理疏忽等原因而没有支付小额到期债务,却构成支付违约的情形。当然,交易双方在协议中也可以不约定宽限期和起点金额,如果未做约定的话,那么在判断是否构成支付违约时则不需要考虑相关因素。从目前挂钩民企债券的CRMW的设计情况来看,宽限期通常设定为3个营业日,起点金额通常设定为100万元人民币。

      (二)未来可能覆盖的信用风险事件类型

      除了破产和支付违约之外,未来在协议中覆盖的信用风险事件还可能包括债务加速到期、债务潜在加速到期以及债务重组等。其中,债务加速到期一般来说要满足三个基本条件:首先,参考实体在相关债务合同下发生了违约事件,但不包括支付型违约事件;其次,该债务在原到期日之前已经被宣告提前到期;最后,已被加速到期债务总金额超过债务加速到期约定的起点金额。债务潜在加速到期与债务加速到期颇为相似,二者之间不同的地方在于:债券加速到期要求的是债务已经被宣告提前到期,而债务潜在加速到期强调的是债务出现了可被宣告提前到期的情形。此外,债务因本金、利息、费用的下调或推迟或提前支付等原因对债务的重组导致的信用损失事件也可能被作为信用风险缓释凭证的信用事件定义范围,具体包括:降低应付利率水平、减少应付利息金额或减少预定应计利息的金额;减少应到期偿还或分期偿还的本金数额或溢价;提前或推迟本金、利息或溢价的偿付日期,或推迟应计利息的起息;变动该债务的受偿顺序,导致其对任何其他债务成为次级债务;改变本息偿付币种;债务工具的发行人在未获得全体持有人同意的情况下,将债务工具替换或者置换为已发行或拟发行的另一债务工具等。交易双方可以就债务重组的起点金额进行约定,如果约定了起点金额,那么上述债务重组涉及的总金额应当超过起点金额。

      四、企业在凭证期限内发生合并或分立怎么办?

      (一)企业在凭证期限内发生合并怎么办?

      对于挂钩民企债券的CRMW而言,民企的信用风险成为CRMW的标的。那么,在凭证期限内,如果企业发生了合并,则合并后继承标的债务的企业,其信用风险将成为CRMW的新标的。相应地,当CRMW的标的发生变化后,其市场价格可能会随之发生变化。

      举个例子来讲,假设某CRMW的参考实体是A企业,标的债务是A企业发行的某只债券,在凭证期限内,A企业与B企业发生了吸收合并,合并后A企业不再存续,A企业债务由B企业继承,在这种情况下,CRMW的参考实体将发生变更,由原来的A企业变更为B企业。

      上面是吸收合并的例子,对于新设合并而言,假设CRMW原参考实体A企业与B企业发生新设合并,合并后A、B两家企业都不再存续,设立了新的C企业,C企业继承原来两家公司的债务,那么,CRMW的参考实体将由A企业变更为C企业,C企业成为新的参考实体。

      (二)企业在凭证期限内发生分立怎么办?

      在凭证期限内,如果参考实体发生了分立,则分立后继承标的债务的企业成为CRMW的新参考实体。举个例子来讲,假设某CRMW的参考实体是D企业,标的债务是D企业发行的某只债券,在凭证期限内,D企业发生了分立,分立出E企业,且D企业继续存续,标的债务仍然由D企业承担,那么在这种情况下,CRMW的参考实体仍然是D企业。

      五、CRMW挂钩民企债券带来哪些影响?

      (一)对于民营企业的影响

      对于民营企业,尤其是暂时遇到困难但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业而言,CRMW产品的推出有助于缓解暂时困难,便于企业获得资金来渡过难关,重拾市场信心。与此同时,对于债券挂钩于CRMW的民企而言,必然将获得更多的市场关注度,这也会反过来促进企业努力提升管理水平,改善经营绩效,完善信息披露等工作。

      (二)对于投资者的影响

      从市场投资者的角度来看,CRMW提供了主动管理信用风险的工具。同时,更多具有不同风险偏好的投资者可以参与到民企债券的投资当中。相对保守的投资者可以在配置民企债券的同时持有对应的信用风险缓释凭证,从而达到转移风险的目的;而风险容忍度较高的投资者可以选择仅持有债券而不持有对应的CRMW,或者持有名义本金额低于债券本金额的CRMW,进而实现信用风险的部分转移。

      (三)对于创设机构的影响

      CRMW创设机构可通过合理的产品设计、科学的产品定价以及完善的风险管理体系,在承担风险的同时,获得合理的收益。根据银行间市场交易商协会公布的信息,截至2018年11月20日,已有42家机构注册成为CRMW创设机构,其中包括31家银行、10家证券公司以及1家信用增进机构。在创设时,创设机构可选择单独创设,也可联合创设,从2018年10月10日至11月26日创设的挂钩民企债券CRMW来看,单独创设的产品数量更多,占比为73%,联合创设的占比为27%。

      (四)对于CRMW产品的影响

      近期陆续推出的挂钩民企债券的CRMW产品,对于CRMW产品的整体发展起到了积极的推动作用,这不仅仅体现在产品的数量和规模上,更重要的是丰富了CRMW产品体系。随着参考主体的丰富,行业、信用风险水平等要素也逐渐多元化,CRMW产品的功能可以得到更大范围的实现。未来,随着产品的增多,CRMW的产品体系将变得更加完善,在市场上发挥的作用也会更加突出。

      (五)对于债券市场的影响

      从市场的角度来看,信用风险缓释工具的推广与使用能够更好地实现风险的合理配置,使得风险在不同的主体之间进行分配。同时,信用风险缓释工具的应用还能够促进信用风险的合理定价,增强市场透明度,同时,还有助于提升市场流动性和市场运行效率。

      六、关于未来民企发债挂钩于CRMW的展望

      首先,总体来讲,预计“三有”民企,即有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业所发行的债券将成为下一阶段CRMW挂钩的主要标的。创设机构在筛选参考主体和标的债券时,将向“三有”民企倾斜。同时,从投资者的角度来看,这类民企所发行债券的信用风险将得到较好的管理。

      第二,从区域的角度来看,民营经济较为发达、民营企业实力较强的地区将在很大程度上获益于以民企债券为标的的信用风险缓释工具的创设,民营企业短期内的融资困难将得到一定缓解,对当地的经济环境、金融环境以及信用环境都将起到积极的作用。

      第三,从行业的角度来看,制造业民企仍将是CRMW的主要参考实体,尤其是那些拥有先进生产技术的民企将获得更多的关注。而对于那些政策上不鼓励的行业而言,其债券挂钩CRMW的难度较大,短期来看运用信用风险缓释工具的可能性不高。

      第四,从信用风险的角度来看,目前债券已挂钩于CRMW的民企的信用级别全部在AA级(含)以上,以AA+级居多。未来预计CRMW参考实体的信用级别重心有可能下移,可能会出现更多的AA级或者更低信用级别的企业成为CRMW的参考实体,更能够满足不同市场参与者的信用风险管理需求。

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