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    冰轮转债投资价值分析:股东尽力配售 打新酌情参与

    2019-01-10 13:17:10 来源:兴证固收研究 作者:左大勇、黄伟平
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      投资要点

      冰轮转债的各项条款并无特别之处,其纯债价值约为86.28元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护一般。

      截至1月9日收盘,冰轮转债对应平价为98.91元。预计市场仍会按照之前对待中低评级小盘标的的态度定价。目前平价下冰轮转债上市首日获得的转股溢价率可能在0%-3%区间内,价格为99-102元。

      冰轮环境(行情000811,诊股)的控股股东、二股东合计承诺认购比例不低于38%,接近持股比例。预计留给市场的规模在2.50亿元(50%)左右。假设网上申购户数为3万,网下参与30至50户,按照打满计算中签率约为0.48%-0.57%。如果正股不出现显著调整,破发风险有限,但偏弱的基本面和转债性质使得其很难在面值以上享受较高溢价。这意味着投资者通过打新获利的幅度十分有限,是否赚钱还需关注发行公告后的正股表现,建议酌情参与。

      冰轮环境主要从事低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备的制造和配套服务。2018H1三项业务的营业收入推测约为8/6/1亿元,净利率11%/3%/2%。公司在冷冻设备/冷链服务上有一定技术优势,该项业务营收增速较高。

      2018H1公司冷冻设备/冷链业务仍有成长但中央空调业务疲软,整体营业收入同比增速仅为1.02%。考虑到制热业务的收入确认多在下半年,因此根据业绩预告2018年全年营业收入增速将回升至4.52%左右。值得注意的是,2018年公司盈利端受到的影响较多。2018H1公司毛利率继续下滑、投资收益同比降低0.82亿元,使得盈利大幅下滑。2018Q3情况稍有好转,归母净利润同比增速由H1的-25.77%回升至-10.63%,主因在于财务费用同比下降0.44亿元、其他收益同比上升731万元。

      风险提示:市场竞争加剧超预期,回款风险。

      报告正文

      1月9日晚间,冰轮环境发布公告将于2019年1月14日分别在网上和网下共发行5.0913亿元可转债,本次募集资金(扣除发行费用)将全部用于绿色智能铸造技术改造项目(拟投入募集资金1.74亿元,以下同)、智能化压缩机工厂项目(2.92亿元)、补充流动资金(0.43亿元)。

      冰轮转债打新分析与投资建议

      条款中规中矩,债底保护一般

      冰轮转债的各项条款并无特别之处。按照中债(2019年1月9日)6年期AA企业债估值5.05%计算,到期按110元赎回,其纯债价值约为86.28元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护一般。若所有转债按照转股价5.52元进行转股,则对总股本(流通盘数量占比为99.99%)的摊薄幅度为14.12%。

      预计首日上市价格为99-102元

      截至1月9日收盘,冰轮转债对应平价为98.91元。正股冰轮环境看点不多,而冰轮转债评级较低、规模较小、条款也少有特殊之处,预计市场仍会按照之前对待中低评级小盘标的的态度定价。目前平价下冰轮转债上市首日获得的转股溢价率可能在0%-3%区间内,价格为99-102元。但由于股东承诺配售比较积极,也不排除冰轮转债获得稍高溢价率的情况。

      预计中签率为0.48%-0.57%,可酌情参与

      根据最新数据,冰轮环境的前三大股东为烟台冰轮集团有限公司、烟台国盛投资控股有限公司、红塔创新投资股份有限公司,三者分别持有股权29.15%/10.01% /8.67%。大股东/二股东分别承诺认购金额不低于14600/4800万元,合计承诺认购比例不低于38%,接近持股比例。预计留给市场的规模在2.50亿元(50%)左右。

      冰轮转债同时设置网下和网上发行,预计其打新参与程度在转债特征类似(小规模、网上网下发行、AA评级)的台华转债和奇精转债之间,更偏向基本面较弱的奇精转债。假设网上申购户数为3万,网下参与30至50户,按照打满计算中签率约为0.48%-0.57%。如果正股不出现显著调整,破发风险有限,但偏弱的基本面和转债性质使得其很难在面值以上享受较高溢价。这意味着投资者通过打新获利的幅度十分有限,是否赚钱还需关注发行公告后的正股表现,建议酌情参与。

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      冰轮环境基本面分析

      全温差产业布局完备

      冰轮环境致力于在气温控制领域为客户提供系统解决方案,营造人工环境。公司主要从事低温冷冻设备、中央空调设备、节能制热设备的制造和配套服务,产品广泛使用于食品冷链、物流、石化、医药等行业和轨道交通、学校、医院等场景。截至2018H1,公司实现营业收入15.21亿元。由于公司并未披露具体业务的营业收入的情况,根据财务报表进行拆分的结果是:2018H1主营中央空调设备的子公司烟台冰轮集团(香港)有限公司贡献营业收入6.14亿元,净利率约3%;主营制热设备的北京华源泰盟节能设备有限公司贡献营业收入1.06亿元,净利率约2%;其余约8亿元的收入主要来自冷冻设备(冷链)业务,倒算出净利率在11%左右,是公司盈利的主要来源,也是增速较高的业务。

      公司冷链业务有一定技术优势。2018H1“冷冻冷藏用NH3/CO2载冷剂系统替代R22螺杆单级制冷系统”项目通过IOC阶段验收;“工业冷冻用中大型冷盐水机组使用R290替代R22”项目通过第二阶段验收,并入选科技部国家重点研发计划“现代食品加工及粮食储运技术与装备”重点专项。公司中央空调和制热业务所处的行业较为成熟,整体规模增长相对有限,冷链业务的成长性有一定看点。

      财务数据一览:业绩增长相对疲软,非经常项目影响盈利情况

      2016年公司实现营业收入/归母净利润30.23/3.01亿元,营业收入同比增长5.36%,归母净利润同比下降2.17%。当年公司冷链业务仍在回暖之中,营业收入同比下滑,但中央空调/制热业务营收同比上升18.86%/9.58%。盈利端归母净利润扣非增速达到134.14%,而归母净利润增速不佳的原因在于投资收益(主要是出售股权)远低于去年同期。

      2017年公司营业收入增速创下新高,达到12.45%,得益于三项主营业务营收的共同增长。但由于市场竞争原因,公司综合毛利率同比下降1.74个百分点,最终归母净利润同比小幅上升2.67%。2018H1公司冷链业务仍有成长但中央空调业务表现一般,营业收入同比增速仅为1.02%。考虑到制热业务的收入确认多在下半年,因此根据业绩预告2018年全年营业收入增速将回暖至4.52%左右。值得注意的是,2018年公司盈利端受到的影响较多。2018H1公司毛利率继续下滑、投资收益同比降低0.82亿元,使得归母净利润和扣非归母净利润均不及去年同期。2018Q3情况稍有好转,归母净利润同比增速由H1的-25.77%回升至-10.63%,主因在于财务费用同比下降4400万元、其他收益同比上升731万元。

      目前估值较低,但难见投资价值

      截至1月9日收盘,冰轮环境PE(TTM)12.2倍,PB(LF)1.24倍。公司所属行业为通用机械(申万),相比行业平均水平公司定位较低。

      风险提示:市场竞争加剧超预期,回款风险。

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