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    方正固收:债市也有春季躁动

    2019-02-11 16:09:35 来源:方正固收 作者:杨为敩
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      摘要◆◆

      1、 当前市场对risk-on的判断及预期可能来源于风险偏好的季节性规律,一个表象是股市的春季躁动行情。

      2、“春季躁动”行情产生的原因无非在于两点:

      1)实体的开工旺季往往会在2-4月展开,市场的博弈情绪也会相应增加;

      2)市场层面的流动性也会在这一阶段出现一些好转,银行会在此阶段加速投放货币。

      3、然而,“春季躁动”并不是真实的风险偏好上行,只是资金趁风险收益比可控之时博弈增加的季节性习惯。

      4、我们不但不必担心债市受到风险偏好的压制,相反,债市在同样的时点通常也会出现“春季躁动”的行情:

      1)债券收益率季节性下行较快的阶段通常也是在3-5月,收益率往往会在5月到达全年的季节性低点;

      2)债券市场的“春季躁动”也来源于银行行为:银行的资金面往往会在3-5月经历一段资金压力很弱的时期,银行不需准备大量的预防性需求。

      5、当然,“春季躁动”绝不是我们投资于任何市场的核心逻辑,季节性逻辑永远是周期性逻辑的附加项:

      1)春季躁动只是一种季节性力量,并非在春季躁动期间,市场一定会出现上涨;

      2)春季躁动期间债券市场发生下跌的可能性在近年是逐步增加的,其原因是非银及广义基金对市场的影响日益增加;

      3)过去的十年里,股票市场在春季躁动期间上涨的概率为40%,而这几次股指上涨的年份中,指数的上涨都可被周期及趋势性因素所解释。

      6、“春季躁动”的更多意义是给市场提供的相对安全边际及操作指导:

      1)这次我们重视债市春季躁动的先决判断一定是:债券市场当前仍处于牛市阶段;

      2)经验上,在春季躁动时期,债券市场大涨的可能性会增加,而大跌的可能性则会相应收敛。

      3)春节效应过后,债券市场可能会迎来一小段春季躁动所带来的安全阶段,这轮行情可能在2月下旬开始展现。

      7、短期来说,在2月下旬之前,建议多观望少操作,保持久期在中性偏长的位置,仓位处于中性偏高的位置。

      8、对于产业债来说,信用下潜依然需要谨慎,而城投债的安全边际要更强,可考虑一定幅度的信用下潜。

      风险提示:信用违约冲击加大。

      正文◆◆

      当前市场对risk-on的判断及预期可能来源于风险偏好的季节性规律,一个表象是股市的春季躁动行情。股票市场的“春季躁动”行情往往会始于历年2月,而通常会在4月附近结束。“春季躁动”并不是真实的风险偏好上行,而只是体现了资金在上半年趁风险收益比可控之时增加博弈的一种习惯。即使出现躁动行情,也不一定意味着宏观环境或货币环境在酝酿一个方向性变化,并导致资产轮动机会出现变化。

      “春季躁动”行情产生的原因无非在于两点。首先,多数年份的2-4月往往会出现一轮开工旺季,实体产出会呈现出相对旺盛的状态,这会在一定程度上增加市场的博弈情绪;其次,往往这一阶段也会伴随着银行加速投放货币的过程,以新增信贷为例,历年年初的新增信贷往往会因银行冲贷的需求而高增,这导致实体层面的流动性也会在这一阶段出现一些好转。

      对于债市来说,在股票市场出现“春季躁动”之时,其不但不会被暂时性的risk-on所压制,反而在同样的时点也会出现“春季躁动”的行情。从季节性的角度观察的话,债券收益率季节性下行较快的阶段通常也是在3-5月,并且,在经过了一轮春季躁动之后,市场收益率往往会在5月到达全年的季节性低点。

      债券市场的“春季躁动”与银行行为有关。银行的资金面往往会在3-5月经历一段资金压力很弱的时期,在此期间,无论是季末考核、外汇占款、财政缴款及准备金缴款对资金面的影响都很小,因此,银行不需准备大量的预防性需求,而其投放资金的意愿也往往会比其他时候要更强。于是,大多数年份中,3-5月我们通常也会看到一个非常宽松的资金面。

      当然,我们需要正视的是:春季躁动只是一种季节性力量,其只是引起行情变化的诸多力量之一,并非在春季躁动期间,市场一定会出现上涨。季节性的判断永远是对周期判断的附加项,逆势赌季节性行情的风险同样很大,由此,

      1)春季躁动期间债券市场发生下跌的可能性在近年是逐步增加的。债券市场发生春季躁动的实质是银行的季节性行为,而在2015年之后,非银及广义基金力量明显壮大,银行对市场的影响也相应有所削弱,由此,银行即使在3-5月面临一个宽松的资金面,非银是否会趁势加杠杆,也取决于未来对市场趋势的预期。

      2)过去十年股票市场在春季躁动期间上涨的可能性也是偏低的,季节性上涨至少要叠加上一个相对安全的周期,才能看到相对确定的机会。过去的十年里,只有四次股票市场在春季躁动期间形成了实质性上涨,而在这股指上涨的四个年份(2009、2012、2015、2016)中,其指数的上涨都可被趋势性因素(基本面、流动性、改革及预期)所解释。

      这次我们重视债市春季躁动的先决判断一定是:债券市场当前仍处于牛市阶段,而其具体的意义是:在当前行情的空间相对有限的情况下,春季躁动可以给市场提供一定的安全边际,也可以给我们提供一些操作指导。在过去的10年里,债券市场曾发生过数次大涨及大跌(10Y国债收益率单月变化幅度超过10bp),相对明显的是:在春季躁动期间,债券市场大涨的可能性会增加,而大跌的可能性则会相应收敛。

      随着春节过去,资金逐步回流银行间体系,债券市场可能会迎来一小段春季躁动所带来的安全阶段,这轮小行情的拐点可能在2月下旬出现。对于市场操作来说,短期建议多观望少操作,保持久期在中性偏长的位置,仓位处于中性偏高的位置。对于产业债来说,信用下潜依然需要谨慎,而城投债的安全边际要更强,可考虑一定幅度的信用下潜。

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