作者 | 张俊鸣

　　今年一度因为频繁出现爆炒而遭遇政策降温的可转债，近期急转直下大有出现“急冻”的态势，上周有多只可转债在上市首日就惨烈破发，跌破100元面值的转债也超过了50家，绝对价格最低的亚药转债不到70元，更刷新有史以来纪录。快速降温之下，“转债老司机”津津乐道的抄底良机是否已经来临，或者还有更多的杀机不为人知？

　　笔者认为，可转债大扩容之后，对应正股的基本面参差不齐，在注册制下股价分化剧烈，可转债的分化也难以避免，一味套用以往“抄底”的模式参与并不是最好的方式。但可转债相比信用债有其特殊性，出现大面积违约的可能性并不大，投资者如结合转债条款进行精选，或许能从中挑到一些性价比较高的品种。

　　转债破发是市场自我保护

　　在上周之前，可转债的“不败神话”已经延续许久，可转债打新采用“货到付款”的信用申购机制，在上市首日普遍上涨的情况下，给市场“稳赚不赔”的印象，甚至因此成为一些券商吸引投资者开户的活广告。而“T+0”和不设涨跌幅的灵活交易机制，也让部分小盘转债出现短期爆炒，监管层不得不出台新规降温。而这样火爆的场景如今已经很难见到，上周多家可转债在上市首日即出现破发，海波转债(123080)高开低走惨烈破发之后，永安转债、祥鑫转债等也陆续加入了这一行列。尽管从今年整体情况来看，上市首日即破发的转债还是少数，而且这些破发转债实际上盘中也给出超过100元的价格，但转债市场整体降温是不争的事实。

　　虽然转债破发对中签者来说不是很舒服，此后的持续调整让抄底买入的投资者更是目瞪口呆，但这样的走势正是市场自我保护的机制。在以往转债上市首日普遍上涨的情况下，投资者买到就是赚到，不会去仔细思考转债对应的正股公司基本面情况如何，以及转股价、回售、强赎等条款对转债估值的影响，在一定程度上带有非理性的因素。

　　在这样的市况下，转债发行不成问题，上市公司自然能发就发，而且转股价未必能体现公司的合理估值，反正以后有一波行情就可以促成转股，实在不行还可以下调转股价，转债实质上成为不少公司进行“延期股权融资”的一种方式，最终转股形成的股份仍然需要二级市场来消化。同时，一些上市公司的大股东利用原股东可以参与配售的有利条件，利用自有资金或借款配售转债之后，上市初期快速减持，在某种程度上形成了“无风险套利”。在转债供应快速增加之后，市场先生必然会选择“用脚投票”自我减负和保护。从本周永安转债(113609)的情况来看，大股东在转债上市首日即快速减持，如果没有在当天开盘后五分钟之内出手，将会是割肉卖出。这种自我保护机制，对于未来有意发行可转债的公司来说，势必要提出更有吸引力的条款，才能确保成功发行并平稳上市，从长期来看对转债持有人来说是利好。

　　“下有保底”？信用风险不容忽视

　　对没有参与配售的投资者来说，转债上市首日破发尽管会形成亏损，但区区1000元的本金对应的小幅度损失绝对金额并不大，影响还不算太大；但对在二级市场抄底的投资者来说则不同，看见跌破100元面值就出手买入的话，近期的损失可不小，今年8月上市的本钢转债(127018)已经从102元掉到了80元下方，超过20%的跌幅是正股本钢板材同期跌幅的两倍。本月初还坚挺在100元上方的鸿达转债(128005)也在单日暴跌超20%之后持续在面值下方潜水。和它们类似，近期表现疲软的可转债大多数是原本价格就不高的低价转债，以往被认为“下有保底”的可转债一再刷新下限，令人大跌眼镜。

　　笔者认为，和以往熊市末期低于百元面值可转债激增的情况不同，近期低价可转债“弱者恒弱”反映出信用风险因素在可转债定价中比重的提升。本钢转债的持续走弱和同省国企华晨集团的信用债违约有一定联系，鸿达转债单日暴跌的导火线则是大股东信用债违约给市场带来的联想，亚药转债跌破70元则和正股孱弱的基本面密切相关。虽然从过往的历史来看，可转债并没有出现实质性违约的案例，最差的结果无非是到期还本付息或提前触发回售条款，但在可转债大量供应、上市公司退市加快、信用利差扩大的情况下，部分转债随时可能面临利空的冲击，如果还是秉持以往“保底之下抄底”的想法，可能会遭遇意想不到的损失和煎熬。

　　低价转债仍有淘金价值

　　尽管转债不可避免会出现分化，但相比信用债来说仍然具有较强的抗风险能力，单纯套用信用债的估值模式有过度悲观之嫌。从发行主体来看，可转债由上市公司发行，在兑付方面有着比非上市公司更多的手段，特别是促进转股是大部分上市公司发行转债的出发点，下调转股价可以立竿见影地增加转债的内在价值，促使其向100元面值修复。其次，可转债对应的年利率一般较低，特别是在发行之后的前两年，上市公司完成付息的难度较小，草率违约将会导致公司融资管道收窄，代价和收益不成比例。也正因为如此，即使是历史上号称“最接近违约”的辉丰转债，最终仍以触发回售的方式完成大部分转债的兑付，敢于低位抄底的投资者获得可观的收益。

　　笔者认为，在市场对扩容和信用风险的利空充分释放之后，部分低价可转债有望迎来一轮修复行情。投资者在排除正股面临ST和退市风险之后，不妨从“触发回售”和“绝对低价”两方面入手。所谓的“触发回售”，就是明年可转债已经进入回售期，持有人可以按照转债条款以100元面值+当期利息回售给上市公司，相当于上市公司提前还本付息，如果顺利履约的话100元以下买入将会有所斩获。同时，由于上市公司大部分倾向于促进转股，在回售期到来前下调转股价可能性较大，那么就会提前触发可转债上涨。无论哪种情况，这一类可转债的值博率(值得博弈的概率)都比较高，笔者重点观察的品种有久其转债(128015)、嘉澳转债(113502)、众信转债(128022)。

　　“绝对低价”则是指价格较低、正股基本面较好且市净率较高的品种。正股基本面良好意味着违约风险较小，至少中短期能够按时付息等待合适时机促进转股，封杀转债大幅下行空间；较高的市净率则具备下修转股价，提升转债内在价值的可能。笔者重点观察的品种有城地转债(113596)、交建转债(128132)、大业转债(113535)、海亮转债(128081)等。

　　(文中观点仅代表作者个人，不代表《证券市场周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)