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巴菲特神奇投资配方解密

手机免费访问www.cnfol.com2013年12月21日 11:00 上海证券报 孙涤 查看评论
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  运用高杠杆率来低成本融入资本,是“巴菲特配方”的关键之关键。巴菲特是从集团自家拥有的企业调剂融资的,从保险和再保险公司得到巨额浮存金(floats)支持,成本甚至比理论风险为零的美国国债还要低三个百分点。

  1995年底我在上证报辟专栏推介巴菲特,在国内尚属首例。至今有人在网上追忆此事,认为我做了件好事。为此有粉丝若干,说是我介绍巴菲特的投资理念和方法拯救了他们,感念到现在,并请我吃饭,还拿出那个小系列文章的相框裱装件,令我不免受之有愧。然而,当他们问起,巴菲特有没有具体的指引以便深入操作,我就无以应答了。这给了我一个负担,要去追寻巴菲特的投资配方。这个密方可说是金融投资界的“圣杯”,无数人曾打着强光探灯去探询。依我看,解密巴菲特配方,上个月在美国披露的一份研究报告可说庶几近之。今天在此择其要点,与大家分享。

  巴菲特的诚信,在我看可以列为美国的榜首,可是当人们为此向他请教时,他总是语焉不详。连他的老友,桥牌搭档(A. Schroeder畅销书The Snowballs的作者)也抱怨说,老头老是像在点眼药水,一点一滴给得很吝啬。套用季羡林老先生的话,是“假话全不讲,真话讲不全”,毕竟,这是人家的赚钱博弈的法宝,怎能全讲?

  不过,巴菲特的确是假话全不讲,他多次告诉大家,他的恩师格雷汉姆四十五年前就说,投资要有出奇的业绩并不需要出奇的招数。然而他的成就如此惊人,你要是当年投入$100 到巴菲特,今天起码成了$150,000,这一千五百倍的收益,真是绝无仅有的出奇。他的独门法宝从何而来,靠运气?靠他天赋的异禀?还是自己通过学习别人可以效法的?

  研究学界认为是运气。1984年在格雷汉姆(和Dodd合著)的名著《证券分析》出版50周年纪念大会上,几个教授(包括今年的诺奖得主法玛)就争辩道,就算是丢硬币,输赢各半吧,连续押对18次的也总有那么几个,假如投资者足够的多的话(即218分之一,大约25万人里有一个)。巴菲特当时与会讨论,他的反诘是,就那么几个,怎么会都集中在格雷汉姆的门派里呢(所谓Graham-Doddsville)?我听了信疑参半,当时我在读博士课程一年级,我想以后巴菲特又会如何?又过了几乎有30年,我们今天回看,他可深了,继续“押宝”几乎全押对了,这种可能性是230分之一,1G里才会出现一次,不到10亿分之一,在统计概率里难道是站得住脚的吗?

  另一种说法,是巴菲特天赋异禀,难道得到了什么“天启”不成?如若这样,倒不是什么好信息,不是对巴菲特的崇敬,而是对伯克希尔哈撒韦公司投资人的谶语,那我们可得留神了,老头已经八十有四,一旦辞世,股价岂不崩塌?

  比较靠谱的思路,是认为巴菲特之能取得傲人的投资业绩,的确有他“独到的配方”在支撑,而这是能取法效仿,继承发扬的。找到这样的配方,将其纳入“常人常情常理” 的范围,是我们的信念,这个信念在 Frazzini, Kabiller 和 Pedersen三位专家新近发布的报告里体现了出来(“Buffett’s Alpha”, 2013年11月第三版,我已请巴菲特俱乐部的同仁把它译成中文,以飨大众)。报告作者运用公开的数据详加拷问,得出的结论里最有创见的,是揭示出巴菲特的投资非常智慧地运用了高杠杆率来扩大投资效益。

  我们这里择其要点来介绍:

  价值投资理念的核心,在于挑选好企业和好股票:安全(低贝塔值)、价廉(低市净率)、优质(高成长且高分红),想来大家都已熟知,以巴菲特的话来说,买股票(stocks)同买袜子(socks)的道理,其实是一样的;他的投资组合里,上市公司的股票部分比自己拥有的非上市(或退市)企业的经营部分,回报明显高,表明巴菲特的选股能力比他挑选经营团队实有过之;

  巧妙运用高杠杆率,不但使巴菲特的业绩远超大市和所有的基金,而且大幅领先价值投资派高手,他运用高杠杆率来低成本融入资本,是“巴菲特配方”的关键之关键。报告的第四部分有深入说明,那是作者的主要贡献。他们发现巴菲特的杠杆率奇高,达到了1.6:1,然而整体的实质风险却低而稳健。据测算夏普指數(用以衡量每单位风险所能换得的平均报酬率)仅为0.76(19%/24.9%),比市场的平均值0.39几乎高出一倍之多;

  巴菲特是怎样做到这一点的?据研究报告第五部分介绍,他是从集团自家拥有的企业得到调剂融资的,从保险和再保险公司等得到巨额浮存金(floats)支持,成本甚至比理论风险为零的美国国债(T·-Bill)还要低三个百分点,并且在税的递延上他又省了大笔支出。

  在逐年的集团年报中,巴菲特总不忘盛赞浮存金(预收保费)带来的好处。许多人都问起过我这究竟是什么意思,现在我们明白了,这是巴菲特之所以成就为巴菲特的关键之一,低风险的股票和高风险的杠杆运作互为背里,显著放大了他整个集团的盈利能力。

  巴菲特的智慧、声誉、定力也不可小觑。他能总结出绝佳配方已是极不简单,更不容易的是他能数十年如一日勤加贯彻,绝不动摇。1998年至2000年,美国市场为互联网泡沫疯狂,伯克希尔哈撒韦公司市值下挫44%,同一期间大市却上扬32%,巴菲特跑输市场竟达76%之巨,但他照样稳坐钓鱼台,后院完全没混乱的迹象。要说巴菲特有何异禀的话,如此不可撼动的权威兴许也算一种吧。

  (作者系美国加州州立大学(长堤)商学院教授,美国华裔教授学者协会(南加州)秘书长)

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