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寻找无效市场

手机免费访问www.cnfol.com2013年10月26日 08:19 第一财经日报  查看评论
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财经号全新改版上线

  听到今年三位诺贝尔经济学奖得主的消息时,颇有一点意外,因为这三位大师虽然研究的都是资产价格,但是其中两位的理论框架明显大相径庭。

  不过细思之下,诺贝尔奖委员会如此颁法,的确也有其道理,因为现实的金融市场表现并非用单一理论可以解释。先大概了解一下三个人的观点区别。

  一

  芝加哥大学教授法马提出的是“有效市场假说”,这一假说构建了一系列充分理性而且信息传递非常有效的金融市场条件,按照市嘲有效程度”的不同,还可以分成“强式有效”(在这市场里,获悉内幕消息也无助于投资者赚快钱)、“半强式有效”(在这一市场里,投资者可以凭内幕消息赚钱)和“弱式有效”(在这一市场里,技术分析不能帮我们赚钱,但基本面分析却仍然可以帮投资者赚钱)三个类别。

  法马的这一学说是当代许多金融学和会计学理论研究的基础框架。不过在现实世界中,它的作用却颇令人质疑。因为从法马的观点来看,不难看出,如果“有效市场假说”成立,那么实际上大部分人在金融市场上是无法获得(超过市池报的)超额回报的。

  说到这里,基金经理、分析师和明星评论员大可不必紧张,因为一旦法马的“有效市场假说”条件不成立,即市场并非有效的时候,那他们大可发挥自己的“主观能动性”,赚取超过市场表现的回报。

  与法马的观点不同,席勒侧重的是金融市场上的“动物精神”,即他认为人性(如情绪及心理特点等)会影响市场行为,令资产价格出现某种“非理性”波动。比如我们所熟悉的羊群效应便是一例,还有前景理论(prospect theory,亦译为“预期理论”)。

  以前景理论来说,主要是说投资股票(其他投资品也一样)会产生损失或收益,但它们对投资者情绪所带来的影响是不对称的——例如,在熊市里,股民往往对某只股票需要预期有较大的上升空间才愿意下注,但在牛市里,面对同样的股票,诱发股民下注时所需要的预期上升空间则要小得多。

  和前两者不同的是,汉森的研究重点是计量经济学,他的贡献是开创性地提出了GMM(广义矩方法)的计量方法。应用这一方法,不论是“有效市场假说”还是行为金融学的实证研究,其结果都变得更为可靠,可信度更高。在当代统计软件的帮助下,股票分析师不需要有深厚的计量学背景,也可以使用GMM方法对自己研究的结果可信度进行判断。

  二

  究竟在现实生活中,哪一个诺贝尔奖大师的理论框架能给我们带来更多赚取超额回报的机会呢?很遗憾的是,全世界没有人能说得清楚这一问题,否则诺贝尔奖委员也不会把这一奖项同时颁给席勒和法马了。

  当然,现实投资者都逃脱不了法马和席勒所构建的基础性框架。有些人可能是有效市场假说的“信徒”,偏好买入指数型产品,有些则可能认为大部分时间内市场是无效的,因此可以用价值投资或是技术分析来赚钱。

  相信市场有效假说的多是学术背景较浓厚的投资者,例如不少香港高校商学院的教授或是讲师,他们会把工资的一部分定期投入指数型产品,他们坚信,长期来说,任何基金经理都无法获得比市池报高得多的超额回报,与其花心思去样金经理,不如直接买反映大市表现的指数型产品。

  技术分析师们或许相信席勒更多一些。香港的不少股坛名嘴便喜欢用MACD和RSI等繁多的技术指标去判断个股走势。对冲基金经理当然也更认可席勒。

  在笔者看来,如果说真的存在超额回报的可能性的话,应该要融合法马和席勒的观点作为指导。对法马的观点反其道而行之,我们可以得出结论,在“无效市潮里,投资者有更多机会获得超额回报。

  三

  从长期来看,市场可以是有效的,但正如凯恩斯所说,长期来看,我们都要死掉的,因此我们需要寻找中长期的“无效市潮,然后结合席勒的“动物精神”的分析去寻找投资机会。

  “无效市潮可能具备如下特征之一:

  一、市场上投资主体总体来看并不理性(用学术语言,也可以说是非“经济人”),比如散户为主的股市;

  二、市场上有人拥有未公开披露的内幕信息,而且可以用此类信息持续地赚快钱。

  找到无效市场之后,我们也要遵从席勒的“动物精神”:短期内,投资者不应该与市场非理性行为“对着干”(要保持对市场的敬畏);但从长远看,要赚取超额回报,则要挖掘价值投资机会,等待市场从非理性向理性回归时,给自己创造机会。

  从国家来看,业界不少人认为,美国股市的有效性更强一些,而中国A股市场更像是弱式有效,香港则介于两者之间,属于半强式有效市常这个判断告诉我们,投资者更有可能在A股和港股上跑赢大市,但是在美股市场上,像香港的大学教授们买指数产品可能更好一些。

  实际上,如果投资者真的很在乎超额回报,笔者认为股市未必是好选择,而投资房地产可能效果更好。就世界范围来看,几乎所有国家的房地产都有至少如下两项不符合“有效市潮的特征:1.大量非理性“投资”者——尽管买房往往被列为“投资”行为,但在现实的房地产市场上,买房者往往并非出于理性动机,比如可能买房只是为了结婚,或是只为彰显面子与身份,甚至个别富豪买房只是为了度假之需;2.大量内幕信息的存在。

  值得留意的是,从长远来看,如果法马的观点是正确的,那么从广义的市场来理解,投资者在房地产上可能赚钱,但在股市上却可能亏钱,总体来看,他仍然跑不赢“市潮。

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