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短期交易行情已过 等待下次机会到来——华创债券周报2017-03-20

来源:屈庆债券论坛    作者:佚名   2017-03-21 11:43:06
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  债券投资策略:上周债券市场缺乏方向性指引,做多情绪下交易盘增加带动收益率下行,但是受到MPA限制配置需求并未回暖,一级市场招标情绪较弱。中长期看,国内金融市场已跟随美国进入加息周期,未来公开市场操作利率将继续上调,目前对短端债券收益率已经形成压力,未来将传导至长端利率。短期看,三月MPA考核临近,资金面波动将加大,情绪推升的短期交易行情已经结束,建议有估值压力的机构不要追高,耐心等待三月底MPA考核结束,再寻找交易机会。

  1.基本面:数据符合预期,投资或有亮点

  上周二公布的1-2月宏观数据整体符合市场预期,工业、投资均呈现加速增长的态势,消费受到汽车消费下滑的影响有所回落。我们认为后期经济数据将保持稳定,特别是辽宁数据挤水分结束会利好全国工业和投资数据,而三四线房地产投资可能会成为超预期的影响因素,带动投资和下游消费增长。

  2.资金面:量的紧平衡+价的持续抬升

  上周央行在公开市场持续通过逆回购操作收缩流动性,使得资金从月初的宽松环境逐步收紧,但是周四上调公开市场操作利率后,又随机开展了3030亿元MLF操作。资金面依然呈现“保量不保价”的整体格局,我们认为价格上调的同时通过MLF释放流动性,主要是为了平抑3月底资金波动,但是出于金融去杠杆、防资产泡沫的监管考虑,资金价格还将继续抬升。目前市场对于资金价格抬升的反馈过于乐观,曲线平坦终将被修复。

  3月底之前,公开市场操作还将有3400亿元逆回购到期,央行大概率继续维持资金的总量紧平衡。但是伴随MPA考核临近,银行会通过压缩非银资金融出来满足广义信贷增速的考核指标,因此3月底市场仍将面临较大的资金波动。

  3.政策面:操作细则尚未落地不可掉以轻心

  上周政策面的短期稳定催生了一波交易行情,主要是大家认为监管因素已经反映在当前价格中。但是我们一直强调等待三月后的MPA考核落地,根据惩罚措施判断监管态度。监管在去同业链条杠杆的过程中,一方面采取收紧流动性、抬升资金成本的方式压缩同业利润,另一方面则采取加强监管的方式抬高同业业务的监管成本。尽管目前已经明确MPA考核的指标要求,但是如果针对MPA考核不达标的机构,直接出台一些业务限制性的惩罚措施,将会使得银行加速去同业杠杆的速度。

  4.海外市场:进入加息周期,美债收益率将走高

  上周四凌晨美联储如期加息25bp,并维持2017-2019年每年加息3次的预期。如果未来三年中,美国再加息8次,加息幅度200BP,则美债面临较大的上行压力,并呈现“两进一退”的锯齿形态。

  去年12月和今年3月美联储加息后,中国央行均上调公开市场操作利率,且3月的操作更加及时。未来美国进入三年大的加息周期,中国公开市场操作利率大概率跟随上行,且未来每次上行幅度可能会超过10BP,中国金融市场加息周期已经确立。

  一、上周市池顾:交易盘热情高涨,债券收益率下行

  上周宏观数据表现平稳,金融监管没有更多的政策落地消息传出,市场传言大行配置力量重新启动,使得债券市场交易情绪高涨,在交易盘的乐观情绪带动下10年期等重要交易品种收益率下行。但是周四凌晨美联储加息落地,周四白天中国央行跟随上调公开市场操作利率和SLF利率,市场交易情绪再度被抑制,周五市场表现平淡。受公开市场操作利率上调的影响,国债短端收益率上行,曲线变得更加平坦。

  上周资金价格继续抬升,一方面周五光大转债发行冻结资金,另一方面伴随季末MPA考核临近,银行开始提高整体备付水平,减少对非银的资金融出。尽管周四央行开展了3030亿MLF操作,使得资金面维持总量平衡,但是资金价格继续走高。

  二、基本面:数据符合预期,投资或有亮点

  上周二公布的1-2月宏观数据整体符合市场预期,工业、投资均呈现加速增长的态势,消费受到汽车消费下滑的影响有所回落。具体来看:

  (1)1-2月工业增加值同比增长6.3%,较上月加快0.3个百分点,环比0.6%的增速也创下去年3月以来新高,受煤炭去产能影响,采矿业同比跌幅进一步扩大,而制造业和电力、燃气及水的生产和供应业同比增速分别加快0.6和0.4个百分点。

  (2)1-2月投资同比名义增长8.9%,比去年全年大幅提高0.8个百分点,扭转了去年投资持续下滑的趋势,分行业来看,工业投资小幅改善,采矿业投资同比转正,基建投资加速扩张,房地产投资明显反弹。尽管春节之后一二线城市的房地产调控政策密集出台,但实际只是政策层“因城施政、分类调控”的手段,通过限制一二线城市购房需求,助力三四线城市去库存,未来三四线城市投资回升速度值得期待。

  (3)1-2月消费同比增长9.5%,较上月回落1.4个百分点,较去年同期回落0.7个百分点。消费的回落主要受汽车消费的显著回落拖累,餐饮消费及与房地产相关的消费均保持了平稳增长的势头。未来如果汽车消费进一步下滑,不排除国家再次出台刺激汽车消费政策的可能,因此对于消费数据不必过于悲观。

  关于经济数据我们认为后期仍将保持稳定,特别是辽宁数据挤水分结束和三四线房地产投资可能会成为超预期的影响因素:

  (1)辽宁数据挤水分的结束,对工业和投资都将带来利好。一方面,1-2月东北地区工业增加值同比增长0.8%,增速创下2015年有数据以来的新高;另一方面是东北投资的大幅好转,1-2月东北投资跌幅收窄至-17.8%,由此估算辽宁投资同比跌幅已经收窄到-20%左右,未来随着基数的大幅走低,辽宁投资有望出现显著改善,对全国投资起到向上牵引的作用。工业和投资数据好转均反映出辽宁经济数据挤水分因素对东北经济的影响已经逐步消失,未来东北经济数据大概率将进一步向好,这将对全国数据带来显著利好。

  (2)三四线城市去库存加速,市池暖将对房地产投资形成支撑。春节后一二线城市房地产调控政策陆续出台,上周五北京317政策使得大量改善性需求被抑制,然而我们认为这些调控只是在延续2016年以来房地产市嘲围魏救赵”的戏码。然而从历史经验看,限购政策并不能从根源上缓和市场供需压力,只是缓解了房价上涨的节奏,同时将需求引导至热点城市周边的三四线城市,助力三四线城市去库存。1-2月三四线城市销售额增速回落,但是销售面积反弹,也说明三四线城市成交继续改善,伴随市场销售的回暖,这些城市的房地产投资也会跟随回升,对房地产投资乃至全国投资起到牵引作用。此外,伴随着三四线城市的房地产销售回升和人口回流,三四线城市消费升级趋势更加明显,与房地产相关的家电、装修装潢消费增加,进一步利好消费数据。

  三、资金面:量的紧平衡+价的持续抬升

  资金面依然呈现“保量不保价”的整体格局。上周央行在公开市场持续通过逆回购操作收缩流动性,使得资金从月初的宽松环境逐步收紧,但是周四上调公开市场操作利率后,又随即开展了3030亿元MLF操作。我们认为价格上调的同时通过MLF释放流动性,主要是为了平抑3月底资金波动。自2月23日以来,央行连续16天通过逆回购操作收缩流动性,3月底叠加转债发行、跨季资金波动和MPA考核,资金面临较大缺口,因此央行提前通过MLF投放流动性维持资金面紧平衡。

  出于金融去杠杆、防资产泡沫的监管考虑,资金价格还将继续抬升。周四上调公开市场利率,一方面是跟随美国加息及时调整,另一方面也是监管政策延续的信号。去年8月份以来,央行就通过投放资金“锁短放长”的方式提高资金综合成本来限制机构杠杆操作行为,春节前后和此次上调公开市场操作利率表示央行将继续维持中性偏紧的货币政策,主动维持较高的资金价格。

  市场对于资金价格抬升的反馈过于乐观,曲线平坦终将被修复。公开市场操作利率两次上调后,债券收益率却在交易情绪的推动下不断下行,10年国开收益率回到第一次上调OMO利率的水平,即OMO利率的上行并没有反应在目前的长期债券收益率中。但是短期利率品种收益率却明显上行,曲线变得更加平坦,这与2016年的情况极为类似。由于资金利率抬升首先影响短期品种,但是长期品种却因为交易活跃收益率下行(即对利空的不充分反应)。考虑到在美联储进入加息周期后,国内金融市场也会同步调整,未来公开市场操作利率还将继续上行,届时长期利率可能会出现快速上行,释放风险。

  3月底MPA考核会加剧资金紧张程度。3月底之前,公开市场操作还将有3400亿元逆回购到期,央行大概率继续维持资金的总量紧平衡。但是伴随MPA考核临近,银行会通过压缩非银资金融出来满足广义信贷增速的考核指标,因此3月底市场仍将面临较大的资金波动。目前的市场收益率并未完全反应资金紧张带来的调整压力,预期在月底前压力会持续释放。

  四、政策面:操作细则尚未落地不可掉以轻心

  政策面的短期稳定催生了上周的交易行情。上周金融监管政策并未初现新的进展,且公开市场利率上调后央行又开展了MLF操作,使得债市投资者对于3月底的MPA考核保持较为乐观的心态,认为MPA考核过后,市场利空出尽将迎来债市拐点,所以领先抢跑。但是从我们与银行交流的情况看,大部分银行特别是中小城商行、农商行仍然面临较大的MPA考核压力,并在不断压缩广义信贷增速,MPA对银行行为的影响可能超过投资者预期。

  不确定性在于MPA考核不达标的惩罚措施。我们一直强调等待三月后的MPA考核落地,根据惩罚措施判断监管态度。监管在去同业链条杠杆的过程中,一方面采取收紧流动性、抬升资金成本的方式压缩同业利润,另一方面则采取加强监管的方式抬高同业业务的监管成本。尽管目前已经明确MPA考核的指标要求,但是如果针对MPA考核不达标的机构,直接出台一些业务限制性的惩罚措施,将会使得银行加速去同业杠杆的速度。

  五、海外市场:进入加息周期,美债收益率将走高

  上周四凌晨美联储如期加息25bp,将联邦基金利率由0.5-0.75%升至0.75-1%。对未来加息路径的预期上,美联储维持2017-2019年每年加息3次的预期。

  美国进入加息周期,美债收益率上行压力增加。回顾2004年-2006年美国加息周期,共上调利率425BP,如果未来三年中,美国再加息8次,加息幅度200BP,则美债面临较大的上行压力。同时,美国金融市场在面对加息后的“淡定”反应,可能使美联储担心的加息对于金融市场产生扰动不复存在,使得美联储在加息操作时的限制因素减少,加息反而会更快。

  收益率上行将呈现“两进一退”的锯齿形态。美联储去年12月和今年3月两次加息,加息前期美债收益率都跟随加息预期的上升不断上行,而靴子落地后美债收益率都因为利空兑现而出现回落,但回落的时间点和幅度各有不同。去年12月加息靴子落地后,美债收益率才开始缓慢下行,直到12月底1月初叠加“逆特朗普交易”的影响,美债收益率才开始快速下行,直至1月中旬才触及低点,在近一个月的时间里下行约25-30bp。而本次加息过程中,在加息靴子落地前两天,美债利率就已经开始逐渐下滑,加息靴子落地后开始加速下滑,但下滑仅仅持续了一天,美债利率就开始出现反弹,从加息前的高点仅回落了10bp左右。可预见的是,未来伴随着每次加息预期上升到50%之后,美债收益率都会跟随上行,在靴子落地后小幅回落,整体呈现震荡上行趋势。

  中国金融市场加息周期跟随确立。去年12月和今年3月美联储加息后,中国央行均上调公开市场操作利率,且3月的操作更加及时。未来美国进入三年大的加息周期,中国公开市场操作利率大概率跟随上行,且未来每次上行幅度可能会超过10BP。

  六、 债券市场投资建议:短期交易行情已过,等待下次机会到来

  债券投资策略:上周债券市场缺乏方向性指引,做多情绪下交易盘增加带动收益率下行,但是受到MPA限制配置需求并未回暖,一级市场招标情绪较弱。中长期看,国内金融市场已跟随美国进入加息周期,未来公开市场操作利率将继续上调,目前对短端债券收益率已经形成压力,未来将传导至长端利率。短期看,三月MPA考核临近,资金面波动将加大,情绪推升的短期交易行情已经结束,建议有估值压力的机构不要追高,耐心等待三月底MPA考核结束,再寻找交易机会。
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