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【债券(可转债)】转债生命路径与转股价条款全解读

来源:中信研究    作者:佚名   2017-03-21 11:43:06
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  ——联系人:明明,章立聪,联系人:余经纬

  可转债的复杂性很大程度上体现在其条款上,换股价、下修、赎回、回售等各式各样的条款的影响使得具体可转债标的的生命路径存在差异,条款的初始设置也直接影响转债的性价比与分析模式,更是后续分析转债市场价格驱动力的基础步骤。本篇报告作为转债基础研究系列之三,将回归转债基础条款设置,关注现行规则下转债生命路径、初始转股价、转股价下修等三方面问题的方方面面。

  条款你我他——并非所有条款都必须。我们在分析可转债纷繁复杂的条款时,主要关注两个问题,一是条款是否为必要条款,二是条款的定义。根据现行的《上市公司证券发行管理办法》,我们将可转债条款分为十一大类,总结发现大多数的条款均属于必要条款,尽管目前发行的转债均有相应设置,但转债核心的赎回、回售等条款却是可选条款。而从条款本身出发我们认为主要有三方面问题值得关注,一是历史转债的生命路径;二是初始转股价如何设置;三是发行人下修转股价的行为模式。

  生命路径——大多数转债成功转股。通过历史数据我们发现转债结束生命周期的方式只有两种,到期赎回或是提前赎回。在2000年结束生命周期的104支个券中,85.58%的可转债以提前赎回方式到期;2006年至今,74支结束生命周期个券中,仅有5支未能触发提前赎回条款。但是单纯从生命路径并不能明确转债个券最终转股的数量,我们将赎回、回售以及转股三类条款导致转债余额变化的数据进行了描述性统计,证实了大多数个券均实现转股。对比生命路径的统计情况可以发现,即使个券不触发提前赎回这样的“促转股”条款,仍有可能实现转股目标。我们认为投资者会从三个角度来考虑转股事宜,一是将赎回价格与转股价值相对比;二是在存续期时将转债价格与转股价值相对比;三从预期角度来看,即使转债到期结束时转股价值暂时低于赎回价格,但若对正股持有较强信心且账户允许持有正股,投资者可能会选择暂时亏损转股。整体而言,转债转股依旧是大概率事件。

  初始转股价大多贴近下限。我们将2006年以来共发行的86支可转债根据初始转股价相对下限溢价与否分为两类,第一类转债初始转股价与下限基本一致;第二类转债初始转股价在下限基准上浮一定比例。两类转债对比我们总结出三点结论,第一点是绝大多数可转债初始转股价将会贴近监管规定的下限发行;第二点是即使存在溢价率,大多数溢价率也较低,上市价格不破发是底;第三点是破净个股选择更加可能选择以净资产为初始转股价。

  下修大概率在面临回售压力时实施。转股价下修条款属于发行人选择条款,即使满足了触发条件,是否下修转股价取决于发行人意愿2006年后除去无条件回售条款的大盘转债共有46支转债曾经触发下修,按照时间段统计共触发90次,其中回售期内触发39次;实际下修方面,共有17支转债下修22次,其中18次在回售期内下修。总结来看,由于多数发行人并不愿意还本,且下修是单项选择权,因此到万不得已的时候有动力下修转股价,但大多数情况下会等到回售期开始后进行下修。另外,根据监管规则,转股价下修同样限制了下限,因此存在发行人不会完全下修的可能:一是同样受制于监管,下修后转股价不能低于每股净资产;二是发行人董事会主动选择较下修下限上浮一定比例。
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