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资金面再响警钟 MPA不可大意——华创债券日报2017-3-21

来源:屈庆债券论坛    作者:佚名   2017-03-21 11:48:47
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  投资策略方面,我们认为资金面再次为市场敲响警钟,上周因所谓“利空出颈而有所回暖的市场情绪恐怕将再次受到打击,一季度MPA考核压力很可能大于市场此前的预期,资金面的紧张可能才刚刚开始。我们依然建议机构谨慎操作,对资金面的波动保持充分的警惕。

  第一,资金面再响警钟,MPA不可大意。与过去相比,导致此次季末资金面紧张的边际变化因素就是MPA考核的从严。此前市场曾有观点认为此次MPA考核的严厉程度不会像市场预期的那么强,但从目前的情况来看,显然一季度MPA考核的压力不仅不会弱于之前的市场预期,甚至可能会比此前预期的更为严格。而从实际情况来看,根据我们近期与银行的交流,除五大行外的大部分商业银行均反馈MPA考核压力很大,MPA考核对资金面和债市的扰动恐怕才刚刚开始。

  从上周开始逐渐趋紧的资金面无疑反映了商业银行为应对MPA考核的压力所作的种种准备,考核压力不大的银行已经开始提高备付,减少资金融出;而考核压力大的银行仍在想方设法融入跨季资金以缓和指标压力。因此我们看到了回购市场银行机构对资金的需求量要远远大于非银机构,同业存单发行利率则仍在进一步上行。短期来看,我们认为这一状况在未来的两周时间里可能会成为常态。虽然央行确实有可能加大资金投放力度,以平抑资金面的过度波动,避免出现系统性风险,但央行在中性的货币政策基调之下,即使真的维稳资金面,也只可能采取精准滴灌的方式缓和系统重要性机构的流动性压力,而不会大水漫灌式的宽松为机构的无序扩张买单。我们依然强调,在季末时点尚未渡过之前,资金面紧张的趋势大概率仍将持续,对资金面仍需保持高度警惕。

  第二,从高频数据看经济依然平稳,短期基本面依然无忧。工业方面,钢材价格小幅回升,锅炉开工率持续上涨。上周Myspic综合钢价指数收139.58,较前一周上涨1.1%,同比上涨61.4%。进口铁矿石上涨较快,较上一周上涨4.5%至90.11美元/吨,同比增长65%。锅炉开工率从1月中旬以来持续上升,上周锅炉开工率较前一周增长0.37%。预计未来基建加快以及供给侧改革影响,钢价价格将会持续高位。

  环渤海动力煤价格指数小幅回升。上周环渤海动力煤价格指数上涨1%至599元/吨,同比上升54%。今年煤炭去产能将会持续以及精细化,但供需矛盾将会小于去年,煤价预计在合理区间内波动。虽然去产能规模收缩,但考虑到总体供给收缩以及环保压力,煤价或将有小幅上行压力。

  全国水泥价格继续保持上涨趋势,东北地区水泥价格走强。上周全国水泥价格指数上涨2.03%至103.82,同比上涨33%。东北地区需求开始明显恢复,东北地区水泥价格指数上涨6.7%,明显推动价格指数升高。

  投资方面,二、三线商品房成交面积环比涨幅加大,三、四线城市去库存将加快。各地房地产限购新政出台前,上周房地产交易火爆,30大中城市商品房成交面积为442.53万平方米,较前一周环比上升17.9%,同比下降32.2%,同比跌幅收窄7.5个百分点;随着成交土地面积的减少,以及新一轮房地产调控加码,将加快三、四线城市去库存。上周100大中城市土地成交面积为176.91万平方米,环比大幅下降58.7%,较去年同期下降51.7%,新出台的限购只是降低房地产价格上涨速度,房价下跌将需要从实际上提高土地供给以及推行房产税。考虑到三、四线城市房地产的回暖,相应城市的投资回升加快将会带动全国投资回升。

  一、债券市场展望:资金面再响警钟,MPA不可大意

  周一债券市场整体交投较为清淡,与上周的火爆相比明显降温。早盘交投寥寥,随着季末时点临近,资金面趋紧趋势十分明显,虽然央行近两周来首次在公开市场净投放,但依然无法扭转资金面持续收紧的趋势,资金紧张一直持续到收盘。受资金面持续紧张影响,现券收益率午后小幅上行,活跃利率品普遍上行1-3bp,国债期货全天小幅震荡。后期我们关注:

  第一,资金面再响警钟,MPA不可大意。周一债券市场的主导因素显然是资金面,资金紧张一直从早盘延续到盘后,资金利率也大幅走高,截至收盘仍有大量资金需求未能得到满足。虽然市场对季末资金面的紧张都或多或少都有所预期,但实际资金面的紧张程度依然超出了大家的预期,连往日以出钱为主的大行都加入了借钱的队伍,资金面的紧张程度可见一斑。

  与过去相比,导致此次季末资金面紧张的边际变化因素就是MPA考核的从严。此前市场曾有观点认为此次MPA考核的严厉程度不会像市场预期的那么强,但从目前的情况来看,显然一季度MPA考核的压力不仅不会弱于之前的市场预期,甚至可能会比此前预期的更为严格。除了去年年底央行公告的表外理财纳入广义信贷增速考核之外,据近期媒体报道,一季度MPA考核将取消资本充足率容忍度指标,这将直接导致一季度MPA考核的资本充足率及格要求上升4%,而作为一票否决指标,资本充足率达标与否直接决定商业银行MPA考核是否会不合格,因此事实上大幅强化了一季度MPA考核的指标要求。而从实际情况来看,根据我们近期与银行的交流,除五大行外的大部分商业银行均反馈MPA考核压力很大,MPA考核对资金面和债市的扰动恐怕才刚刚开始。

  从上周开始逐渐趋紧的资金面无疑反映了商业银行为应对MPA考核的压力所作的种种准备,考核压力不大的银行已经开始提高备付,减少资金融出;而考核压力大的银行仍在想方设法融入跨季资金以缓和指标压力。因此我们看到了回购市场银行机构对资金的需求量要远远大于非银机构,同业存单发行利率则仍在进一步上行。短期来看,我们认为这一状况在未来的两周时间里可能会成为常态。虽然央行确实有可能加大资金投放力度,以平抑资金面的过度波动,避免出现系统性风险,但央行在中性的货币政策基调之下,即使真的维稳资金面,也只可能采取精准滴灌的方式缓和系统重要性机构的流动性压力,而不会大水漫灌式的宽松为机构的无序扩张买单。我们依然强调,在季末时点尚未渡过之前,资金面紧张的趋势大概率仍将持续,对资金面仍需保持高度警惕。

  第二,从高频数据看经济依然平稳,短期基本面依然无忧。具体而言:工业方面,钢材价格小幅回升,锅炉开工率持续上涨。上周Myspic综合钢价指数收139.58,较前一周上涨1.1%,同比上涨61.4%。其中,螺纹钢价格上涨2.0%只3932元/吨,同比增长71.9%。热压板价格上涨0.5%至3846元/吨,铁矿石方面,中国铁矿石价格指数收323.47较前一周上涨3.9%,同比增长62.4%。国产铁矿石价格上涨0.4%达到693.80元/吨,同比增长44.1%;进口铁矿石上涨较快,较上一周上涨4.5%至90.11美元/吨,同比增长65%。锅炉开工率从1月中旬以来持续上升,上周锅炉开工率较前一周增长0.37%,但同比下降2%。预计未来基建加快以及供给侧改革影响,钢价价格将会持续高位。

  环渤海动力煤价格指数小幅回升,6大发电集团发电煤耗量或将持平。上周环渤海动力煤价格指数上涨1%至599元/吨,同比上升54%。今年煤炭去产能将会持续以及精细化,但供需矛盾将会小于去年,煤价预计在合理区间内波动。虽然去产能规模收缩,但考虑到总体供给收缩以及环保压力,煤价或将有小幅上行压力。6大发电集团日均耗煤量下降1.6%至63万吨,同比上涨7.9%,6大发电集团煤炭库存下降2.9%至971万吨,同比下降15%,预计未来日均煤耗量或将持平。

  全国水泥价格继续保持上涨趋势,东北地区水泥价格走强。上周全国水泥价格指数上涨2.03%至103.82,同比上涨33%。东北地区需求开始明显恢复,东北地区水泥价格指数上涨6.7%,明显推动价格指数升高。东北地区投资大幅好转,工业增加值增速创新高,需求进一步加大,具体来看其他地区,长江地区上涨4.1%,华东地区水泥价格上涨2.8%,西北地区上涨2.0%,中南地区上涨1.3%,其他地区持平。水泥价格上涨主要考虑来自基建方面因素,基建需求强劲,其中东北地区经济出现回升势头。

  有色金属价格继续维持上升趋势。上周LEM有色金属普遍上涨,锌价格上涨5.6%至2864美元/吨;铅价格上涨0.2%至2267美元/吨;铜价格上涨3.1%至5909美元/吨;铝价格上涨0.7%至1911美元/吨。长江有色市场锌价环比上涨9.5%至23750元/吨,较去年同期上涨67.1%;铅价上涨1.5%至18250元/吨,较去年同期上涨33.9%;铜价上涨2.9%至47600元/吨,较去年同期上涨28.4%;铝价格上涨0.6%至13600元/吨。国际油价小幅回升。上周国际油价布伦特原油上升0.76%至51.76美元/桶,WTI原油价格上涨0.59%至48.78美元/桶。

  投资方面,二、三线商品房成交面积环比涨幅加大,三线城市去库存将加快。各地房地产限购新政出台前,上周房地产交易火爆,30大中城市商品房成交面积为442.53万平方米,较前一周环比上升17.9%,同比下降32.2%,同比跌幅收窄7.5个百分点;其中一线城市环比上升4.2%,涨幅收窄6.9个百分点,同比下降14.9%,同比跌幅收窄28.8个百分点;二线城市环比上升26.9%,扭转前一周环比下降趋势,同比下降40.3%,同比跌幅10.4个百分点。三线城市环比上涨13.5%,涨幅扩大13.2个百分点,同比下降34.7%,同比跌幅收窄5.8个百分点。土地成交面积环比下降幅度较大,三线城市去库存速度将加快。上周100大中城市土地成交面积为176.91万平方米,环比大幅下降58.7%,较去年同期下降51.7%,跌幅收窄2个百分点;其中一线城市上周成交6.15万平方米,较前一周0成交量有所增加;二线城市环比减少55%,跌幅扩大11个百分点,三线城市环比下降69%。跌幅扩大24个百分点。随着成交土地面积的减少,以及新一轮房地产调控加码,将加快三、四线城市去库存。同时,三、四线城市房地产的回暖,相应城市的投资回升加快将会带动全国投资回升。新出台的限购只是降低房地产价格上涨速度,房价下跌将需要从实际上提高土地供给以及推行房产税。基建投资方面,PPP项目落地率有明显提高,政府扶持力度不断加大,融资模式不断完善,基建将带动全国投资稳步增长。

  第三,周二一级市场将增发1、3、5、10年4期国开债,计划发行规模分别为30、50、40、80亿,招标方式均为荷兰价格,发行费率分别为0、0.05%,0.1%,0.15%。目前银行间二级市场国开债1、3、5、10年到期收益率分别为3.52、3.95、4.07、4.125,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间分别在3.47-3.50,3.89-3.92,4.02-4.05,4.08-4.11。

  综上所述,我们认为资金面再次为市场敲响警钟,上周因所谓“利空出颈而有所回暖的市场情绪恐怕将再次受到打击,一季度MPA考核压力很可能大于市场此前的预期,资金面的紧张可能才刚刚开始。我们依然建议机构谨慎操作,对资金面的波动保持充分的警惕。
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