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【中信建投 行业利差跟踪】再狂欢 恐孤单(6.12-6.18)

来源:文涛宏观债券研究    作者:佚名   2017-06-19 10:50:08
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  投资要点

  分评级利差:

  本期(6.12-6.18)AAA级、AA+级、AA级利差变化分别为-2.12BP、-7.12BP、12.12BP。

  行业利差:

  整体:化工、煤炭、有色金属等产能过剩行业利差仍居前列;各个行业利差均收窄;收窄最多的行业多是弱周期行业;过剩行业中化工和钢铁利差收窄较多,煤炭、有色和建材收窄不多;农林牧渔行业利差收窄一方面是因为“15林业MTN001”(利差为205.63BP)撤出样本券,另一方面是因为行业内各债券利差收窄多数大于17BP。

  AAA级:煤炭开采、钢铁等强周期行业利差仍最大;行业利差均收窄,其中商业贸易、有色金属、钢铁、建筑材料等收窄幅度较大;港口收窄幅度最校

  AA+级:煤炭开采,有色金属,纺织服装利差最大;行业利差除有色金属走阔外,其余行业均收窄,水务收窄程度最大,主要是因为14鲁水务MTN001、14绍兴水务MTN001等债券利差收窄,分别收窄25.32BP和24.42BP。

  AA级:化工,商业贸易,有色金属利差最大;各行业利差均收窄,水务收窄程度最高,主要是因为14温公用MTN001(变化-25.37BP)、14西安水务MTN001(变化-25.22BP)等多个债券利差收窄,且变化幅度多数集中在15到25BP。

  属性利差:

  整体:属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企;所有属性利差均收窄,民企收窄幅度最大。

  AAA级:属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企;所有属性利差均收窄,民企收窄最多。

  AA+级:属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、央企、地方国企和地方城投;各属性利差均收窄,地方产业国企收窄幅度最大,民企最校

  AA级:属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企;各属性利差均收窄,其中民企收窄最多,地方产业国企收窄最少。

  评论:本期债市行情较好,国开债收益率和中短票收益率均下降,而且信用利差也全线收窄;行业利差中低评级下降更多,属性利差中民企下降最多,显示市场风险偏好有所上行。我们认为现在恐怕还不是向风险要超额收益的时候,理由如下:高层当然希望在金融去杠杆的同时避免对实体经济造成较大的影响,但消解同业链条势必会造成金融体系信用创造的减少;央行虽然可以扩货币对冲监管影响,但是也不得不考虑扩货币会使得同业链条又有扩张动力,因此央行即使扩货币也将有限;在这样的情况下,高评级、大企业、国企可能更容易从债券和非标切换到贷款,低评级、中小企业、民企的切换难度较大,因此贷款基准对于易切换的发行人的利率牵制作用更强,这些企业的债券的配置价值值得重视,但不易切换的发行人的高利率在整体信用创造没有改善的情况下仍会维持;再加上当前经济转弱已经显现,未来高风险发行人会受到需求转弱和融资收缩的双重打击。

  正文

  一、行业利差构建方法及样本券统计

  1.1

  行业利差构建方法

  样本券选择标准:中票(样本多,公募占多数,行业分布较均衡,特殊条款少,期限大于1年);剩余期限在1-10(不含1,含10)年间(避免剩余期限过远和过近的影响);删去含有累进利率的债券,删除永续债,删除有担保的债券;发行方式为公募;删去无申万一级行业或无中债估值数据或无债项评级的债券。

  数据处理:用国开债收益率曲线做基准;用个券的中债估值收益率减去基准收益率曲线上对应的收益率作为该个券的信用利差;选择样本券数量较多的行业(大行业用申万二级,小行业用申万一级)构造信用利差平均数和标准差。

  1.2

  样本券数据统计

  根据2017年6月16日数据,我们从3313支中票中筛选出1902支符合标准的样本券。按照申万一级行业样本券总数进行分类得到综合、建筑装饰、交通运输、房地产和公用事业等几个行业排名居前。按照评级来看,样本券集中在AAA级(731支)、AA级(608支)和AA+级(543支),而剩余评级样本券较少(AA-级18支,A+级1支,A级1支)。一级行业中前十大行业是:综合(378支)、建筑装饰(314支)、交通运输(232支)、房地产(159支)、公用事业(152支)、采掘(87支)、商业贸易(72支)、化工(59支)、非银金融(48支)和有色金属(45支)。二级行业中前十大行业是:综合Ⅱ(380支)、基础建设(293支)、房地产开发(155支)、电力(98支)、煤炭开采(66支)、多元金融(48支)、专业零售(38支)、港口(38支)、景点(38支)和钢铁Ⅱ(38支)。

  二、国开债和中短票利差数据

  2.1

  国开债到期收益率

  本期(6.12-6.18)国开债收益率短升长降。具体来看,1、3、5年期国债收益率分别变化-6.61BP、-4.31BP和-6.97BP至4.18、4.23和4.20。
    2.2

  中短票到期收益率和信用利差

  本期(6.12-6.18)中短票收益率全面下降,1Y和3Y低评级下降更多,5Y高评级下降更多。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-8.73BP、-8.21BP和-11.13BP;AA+级中短票1年、3年和5年收益率分别变化-13.73BP、 -18.21BP和 -11.13BP;AA级中短票1年、3年和5年收益率变化 -18.73BP、 -23.21BP和 -9.13BP;AA-级中短票1年、3年和5年收益率变化 -18.73BP ,-19.21BP和-9.13BP。

  本期(6.12-6.18)中短票信用利差与收益率变化一致,全面收窄的同时,1Y和3Y低评级收窄更多,5Y高评级收窄更多。具体来看:AAA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化 -2.12BP、-3.9BP和-4.16BP;AA+级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化 -7.12BP ,-13.9BP和-4.16BP;AA级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化 -12.12BP、-18.9BP和-2.16BP;AA-级中短票1年、3年和5年信用利差分别变化 -12.12BP、-14.9BP和 -2.16BP。
三、行业利差数据分析
    3.1

  分评级利差

  本期(6.12-6.18)各评级利差均收窄,AA下降最多,AAA下降最少。AAA级、AA+级、AA级利差分别为72.57BP、134.39BP、187.11BP。AAA级、AA+级、AA级利差变化分别为 -7.11BP、-12.11BP、-13.71BP。
    3.2

  行业利差分析

  3.2.1不分评级行业利差

  本期(6.12-6.18)化工、煤炭、有色金属等产能过剩行业利差仍居前列;各个行业利差均收窄;收窄最多的行业多是弱周期行业;过剩行业中化工和钢铁利差收窄较多,煤炭、有色和建材收窄不多;农林牧渔行业利差收窄一方面是因为“15林业MTN001”(利差为205.63BP)撤出样本券,另一方面是因为行业内各债券利差收窄多数大于17BP。具体来看:利差最大的行业为化工、煤炭开采、有色金属、纺织服装和轻工制造,利差分别为 238.15BP、199.10BP、198.07BP、 186.06BP、168.04BP,本期行业利差均收窄,利差变化最大的行业为农林牧渔、水务、环保工程及服务、轻工制造、钢铁,利差分别变化 -19.28BP、-17.21BP、 -16.88BP、 -15.96BP、-14.99BP。
    3.2.2 AAA级行业利差

  本期(6.12-6.18)AAA级行业中煤炭开采、钢铁等强周期行业利差仍最大;行业利差均收窄,其中商业贸易、有色金属、钢铁、建筑材料等收窄幅度较大;港口收窄幅度最校具体来说:AAA等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采,钢铁,有色金属,商业贸易,房地产,利差分别为150.55BP,127.38BP,106.66BP,103.21BP,96.11BP,本期AAA级行业利差均收窄,行业利差变化最大的行业为商业贸易、有色金属、钢铁、建筑材料、石油开采,分别变化 -17.39BP、-15.57BP、 -13.57BP、 -12.65BP、-10.58BP。
    3.2.3 AA+级行业利差

  本期(6.12-6.18)AA+级中煤炭开采,有色金属,纺织服装利差最大;行业利差除有色金属走阔外,其余行业均收窄,水务收窄程度最大,主要是因为14鲁水务MTN001、14绍兴水务MTN001等债券利差收窄,分别收窄25.32BP和24.42BP。具体来说:AA+等级样本券中行业利差最大的为煤炭开采、有色金属、纺织服装、化工、电子,利差分别为302.55BP,本期行业利差多数走阔,变化最大的行业为水务、环保工程及服务、化工、医药生物、非银金融,分别变化 -18.09BP、 -17.44BP、 -15.55BP、-14.68BP、-14.04BP。
    3.2.4 AA级行业利差

  本期(6.12-6.18)AA级中化工,商业贸易,有色金属利差最大;各行业利差均收窄,水务收窄程度最高,主要是因为14温公用MTN001(变化-25.37BP)、14西安水务MTN001(变化-25.22BP)等多个债券利差收窄,且变化幅度多数集中在15到25BP。具体来说:AA等级样本券中行业利差最大的为化工、商业贸易、有色金属、纺织服装、建筑材料,利差分别为287.18BP、224.13BP、206.73BP、204.27BP、201.84BP,本期行业利差均收窄,变化最大的为水务、高速公路、综合Ⅱ、轻工制造、电子,利差分别变化 -18.14BP、 -17.02BP、-15.96BP、-15.58BP、-15.33BP。
    3.3

  属性利差分析

  3.3.1不分评级属性利差

  本期(6.12-6.18)不分评级属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企;所有属性利差均收窄,民企收窄幅度较大。具体来说:民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企利差分别为209.85BP、144.33BP、130.42BP、123.5BP和78.07BP;央企、地方产业国企、地方国企、地方城投和民企利差变化分别为 -7.69BP、-10.21BP、 -11.46BP、-11.94BP和-12.2BP。
    3.3.2AAA级属性利差

  本期(6.12-6.18)AAA级属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企;所有属性利差均收窄,民企收窄最多。具体来说:民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企利差分别为113.39BP 、95.21BP、79.11BP、 68.08BP和59.95BP;民企、地方产业国企、地方国企、央企和地方城投利差变化分别为 -12.15BP、 -8.07BP、 -7.55BP、 -5.92BP和-6.98BP。
    3.3.3AA+级属性利差

  本期(6.12-6.18)AA+级属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、央企、地方国企和地方城投;各属性利差均收窄,地方产业国企收窄幅度最大,民企最校具体来说:民企、地方产业国企、央企、地方国企和地方城投利差分别为186.92BP、136.77BP、119.97BP、 119.65BP和110.8BP;地方产业国企、地方国企、地方城投、央企和民企利差变化分别为 -12.95BP、-12.86BP、 -12.51BP、 -12.07BP和-8.66BP。
    3.3.4AA级属性利差

  本期(6.12-6.18)AA级属性利差由高到低排序为民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企;各属性利差均收窄,其中民企收窄最多,地方产业国企收窄最少。具体来说:民企、地方产业国企、地方国企、地方城投和央企利差分别为243.03BP、189.79BP、174BP、 168.7BP和162.11BP;央企、地方城投、地方国企、民企和地方产业国企利差变化分别为 -16.94BP、-14.65BP、 -13.68BP、 -12.86BP和-10.58BP。
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