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【寒飞论债】渐行渐远的alpha——当前形势下城投债投资价值的策略思考20170616

来源:寒飞论债    作者:佚名   2017-06-19 13:59:11
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  城投监管加码,政策思路遵循“灰色地带阳光化”+“正规渠道规范化”的协同,城投融资平台短期内融资或受阻。叠加提前置换估值的不确定与再融资压力的共振,加剧城投信仰弱化。不过,土地储备专项债规模有限与PPP吸引力下滑,城投平台仍将作为地方政府融资主力,信用风险不足为惧。策略上,城投债或许不再具备相比其他信用债的“基本面”优势,在具备“估值优势”的前提下,以配置对应存量项目的优质高等级城投债为主。

  城投债走势,这次有点不一样。自16年底以来,城投收益率持续上行,目前已接近15年初水平;同时,其与产业债利差由负转正,有趋于收敛的特征。实际上,14年底也曾出现过类似情况,(城投-产业)价差在城投收益率脉冲上行带动中反弹。两段时期均有政策从紧扰动,但从本轮调整时间和幅度来看,或远超过以往。
一、“堵偏门”+“开正门”的监管政策逐渐加码,城投“信仰”边际减弱
    43号文一度对城投带来冲击,但是2015年开始货币宽松叠加财政宽松,城投债最终有惊无险。14年底,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称“43号文”)下发,明确地方政府债务融资主体仅为政府及其相关部门,不得通过企事业单位举借,实际上剥离了城投平台的政府融资职能。然而受15年初经济增长放缓约束,加之地方存量债务短期内消化艰难,以及PPP和项目收益债铺开缓慢,城投监管被松绑。从二级市场表现来看,43号文曾一度打破市场对城投信仰,催化市场悲观情绪,抛压剧增促使收益率飙升,但后续城投融资渠道回归通畅和基准利率下行(财政和货币双宽松),城投“不败金身”修复,再受市场青睐,价差主动压缩,低等级城投表现尚佳。

  16年之后的城投监管新规,很可能对城投债的估值体系造成重大影响。16年底以来,除了央行操作转紧,MPA考核,委外赎回和海外因素等多方面因素扰动以外,“围堵”城投平台的政策加码,也是是促使城投债定价趋于产业化的主因。

  监管政策的主要基调就是“堵偏门”+“开正门”并举。43号文颁布后,由于政策规定边界模糊,为地方融资平台隐性举债留有空间。从16年11月下发的《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》来看,督察内容再次明确违规行为:1)一方面,就融资平台而言,监督涉及:a)是否将储备土地作为资产注入融资平台公司,是否将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源;b)是否以财政性资金、国有资产抵(质)押或作为偿债来源进行融资;c)是否以出具担保函、承诺函、安慰函等任何形式为融资平台公司融资提供担保。2)另一方面,对地方政府融资的监督还强调不得以产业基金和明股实债的“虚假”PPP模式变相融资。

  2017年以来监管进一步加码,从内容上看可以划分为两大类:一是肃清原有业务的灰色地带,二是侧重于规范举债渠道(近期政策内容概要详见文后附表)。前者主要涵盖以50号和87号文为主的政策,后者则包含土地储备专项债管理办法。

  第一、灰色区域阳光化,杜绝隐性举债风险。《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(50号文)强调金融机构协助平台融资时,不得要求地方政府提供任何担保。同时,明确不得以公益性资产、储备土地注入平台,不得承诺将储备土地预期出让收入作为偿债来源。并且,文件指明严禁地方政府采用PPP变相举债。实际上,各地已经接连执行50号文要求。1月,财政部已经要求内蒙、河南、重庆和四川等地方政府问责违法违规举债和担保行为;5月末江苏亦下发“特级文件”,对“融资担保行为摸底排查”;6月重庆市下发《关于加强融资平台公司管理有关工作的通知》,明确“融资平台公司不再具备政府融资职能,不得再新增政府债务”。

  《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(87号文)在严格规定政府购买服务范围时,严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。而工程建设类项目除PPP形式外,将只能以政府采购工程的形式实施。该政策再次强调“违规融资”一方面体现出中央对治理地方政府隐性融资“症结”的决心,另一方面也是明晰政府购买服务与PPP的边界。

  第二、土地储备专项债:规范地方政府融资同时,“堵妆平台违规融资。6月财政部联合国土资源部下发《地方政府土地储备专项债券管理办法》,指出地方各级政府不得以土地储备名义为非土地储备机构举借政府债务,不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务,不得以储备土地为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。

  实际上,16年初《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》(财综4号)出台之前,地方政府可以通过向城投平台注入土地资产,促使平台拥有土地储备的功能;凭借此,城投平台可以从银行获得贷款,因而形成隐性债务。财综4号下发,明确指出县级以上行政区仅能设立一个土地储备机构,城投不再具有土地储备的职能,实际上也奠定了50号文叫停储备土地注入平台的基矗而土地储备专项债券的设立,一方面规范土地储备融资来源,另一方面也从偿债来源(净地变卖收益)的层面,防范利用财政收入还债的弊玻

  总体而言,“堵偏门”+“开正门”的规范模式,不仅规避隐性债务产生的风险,划清地方政府与融资平台间关系,而且规范了地方政府融资渠道。对于城投平台而言,1)土地储备、担保等融资形式被叫停,短期内或面临融资渠道收窄的束缚,2)地方政府债+专项债+PPP的融资框架正在逐步形成,去平台化预期亦在提升。而对比14年底43号文推出时期,今年以来城投监管新规推出频率更为密集,操作性和针对性更强,因而对城投平台影响远超此前。

  二、置换定价不确定性和再融资风险,城投的“估值”不乐观

  债务提前置换,但估值悬而未决,投资者处于被动地位。3年置换接近尾声,今年置换规模略超3万亿,较前期整体下滑。结合16年10月下发的88号文来看,“债权人不同意置换为政府债券的,仍由原债务人承担偿还责任,对应地方政府债务限额由中央统一收回”。这也意味着:1)倘若不采取置换,地方政府债务限额将被削减;同时,在地方政府与城投平台边界明晰的背景中,城投平台将成偿债主力,地方政府仅在出资范围内承担有限责任。随着融资受限的发酵,加之再融资压力的剧增,平台偿债风险抬升。投资人除面临再投资风险,持有损失概率亦随之提升。2)如果投资者接受置换,一定程度上能够缓解地方政府付息压力,但置换价格是按照面值抑或是二级市场估值尚无定论,投资者仍处于被动低位。此前14宣化北山债、14海南交投MTN001、13盘锦高新债、13临海债均因价格争议,置换以失败告终。虽然而今年以来,14富阳债02成为首只按照估值置换的城投,但由于政策规定缺位,一定程度上扰动市场对城投需求。
    城投平台再融资压力凸显。今年以来,掣肘于监管升级和资金面收紧的共振,二级市场震荡向一级市场传导,城投债供给陷入净融资缩+发行利率飙升的窘境。并且从到期分布来看,截至6月15日,存量城投到期仍集中在17年下半年及18年,规模达到1.3万亿,其中17年7月至12月到期规模将近5300亿。
三、城投债定价后续如何演绎?信用风险不足为惧,但恐怕难有alpha
    1)政策效应发酵,平台信仰持续弱化。平台杠杆融资恐在严监管加码的遏制下放缓,加之地方政府与城投平台间关系逐步明晰,去平台预期强化亦将逐步削弱市场对于城投的信仰。同时,伴随着债务提前置换和债务滚动能力趋弱的共振,将加剧市场对于城投的谨慎情绪。

  2)城投平台是否会爆发信用风险?短期内不足为惧。首先,“正门”处于开放伊始,土地储备专项债还处于试水阶段,且隶属于专项债范围,规模尚有限。其次,此前地方政府多采用明股实债的手段,吸引社会资本,借助PPP渠道融资。政策肃清“虚假PPP”后,收益率随项目联动,恐难以吸引社会资本参与,地方政府融资缺口亦在短期内难以填充。因而城投平台仍将作为地方政府主要融资渠道存在,违约概率可能较校

  3)流动性风险仍存,难与体现出alpha。城投收益率持续反弹,AA等级城投行业利差更是突破14年以来高点,实际上已经反映出市场对于城投信仰弱化的担忧。而且,较14年底43号文出台后的影响,本轮监管加码更为猛烈,城投债调整幅度和时长也将大于以往,特别对于前期利差已经被极度压缩的低等级弱资质城投个券而言,利差走阔压力较大。

  4)调整阶段中,如何配置城投?地区城投资质分化加剧背景下,“去杠杆”政策对“非标”融资(与城投融资主体有重叠)有着明显抑制,也会增加城投的再融资风险,城投债或许不再具备相比其他信用债的“基本面”优势,在具备“估值优势”的前提下,以配置对应存量项目的优质高等级城投债为主。
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名博
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