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自己能把自己提起来吗?——华创债券日报2017-06-19

来源:屈庆债券论坛    作者:佚名   2017-06-19 20:00:18
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  货币政策出现了好转的迹象,但只是出于对6月份维稳的目的,并不是货币政策的根本转向。市场从6月中旬利率大幅下行的事实也基本反应了这一预期。现在更关键的问题是,央行后续货币政策是否继续宽松?我们认为去杠杆基调并没有发生根本的变化,资金面方面6月份没有预期的紧,7月份也不会有预期的松,那么目前的行情依然定义为修正预期的行情,也是维稳的行业,也是交易行情而非趋势反转。我们认为4.2的10年国开,3.5的10年国债依然是短期内做多行情需要关注的安全边界,目前利率接近这个位置,建议机构在享受短期行情的时候,更应该保持底线思维,不可太贪杯。

  第一,以史为鉴并不适用于本轮熊牛的转换:(1)这一轮债熊和基本面关系不大。如果经济不出现滑破合理区间的风险,金融去杠杆的方向也不会发生根本的改变。所以,以经济和通货膨胀的指标去衡量未来债券市场的走势,和这一轮债券市场的调整逻辑并不匹配。

  (2)过去的牛熊切换还是较快的,但是这一轮的金融去杠杆可能是慢的过程,意味着债券市场并非除了熊市就是牛市。这一轮金融去杠杆才是核心因素,而这个核心因素是很难跟踪和提前预判,并且考虑到金融去杠杆的复杂性和机构对杠杆的偏好,金融去杠杆注定是一个慢的过程,也可能会出现反复。那么即使债券市场熊市最终结束了,恐怕也不会马上出现牛市,更多是震荡市。

  第二,国债做事支持操作能否带动利率下行?我们认为:

  首先,国债做市支持制度建立的初衷是为了提高关键期限权重的流动性,优化收益率曲线,并不会对银行间整体流动性产生大的影响。我国国债二级市场流动性水平整体偏低,尤其是某些关键期限国债在市场上乏人问津,成交稀疏,因此造成收益率曲线在该处波动较大。以本次操作的1年期国债为例,今年以来1年国债收益率波动较大,造成了与3个月、3年之间的多次倒挂。我们使用标准差刻画波动幅度,其中1年国债收益率的标准差为0.32,大于3个月和3年的0.28和0.3,1年国债收益率波动幅度大于3个月和3年,造成了收益率曲线在该处起伏较大。

  其次,从推出时间上看,本次操作是财政部去年发布政策的自然落地,并非为了救市。去年底财政部推出该政策时,市场即预期国债做市支持操作将于今年正式实施。从政策发布到落地半年左右的准备期符合正常政策出台的周期,并不能反映出财政部希望救市的意图。

  再次,操作额只有20亿,对整体国债发行和成交量而言杯水车薪。国债做市支持操作规定,开展随买操作时,每次规模不超过20亿,开展随卖操作时,每次规模不超过30亿,并且每月最多开展一次操作,这远远低于每月国债的发行量和成交量,因此对市场影响微乎其微。

  最后,随买操作实行限额管理制度,相当于延后发行压力,对市场的总量压力不变。随买的资金来源于发行国债融资的资金,采用借新还旧制度,也就是说后续仍然会增发这部分国债。随买操作相当于从市场上回收部分国债,减少当前国债存量,可能会带来部分券种收益率的短期下行,但是未来补发的的压力依然存在,收益率仍有上行风险。从总供给上讲,总的发行规模不变,对市场的总量压力也将保持不变。

  第三, 5月房价增速趋稳,二三线表现强于一线。周一统计局公布的5月70个大中城市住宅销售价格变动情况显示,一手房整体房价环比增速为0.7%,持平于上月,同比增速为9.5%,较上月小幅下行0.1个百分点;二手房整体房价环比增速为0.6%,较上月小幅下行0.1个百分点,同比增速持平于上月。分城市看,无论一手房还是二手房,均呈现出二三线强于一线城市的特点。

  整体来看,房地产调控政策的负面影响正在边际减少,整体房价增速呈现出日趋稳定的迹象。分城市看,二三线的表现强于一线城市,对未来房价的稳定增长形成支撑。地产调控控制了房价的增速,但短期让房价的绝对价格下跌仍不太现实,而对居民而言,只要房价仍在涨,那么房价上涨的预期就会一直存在。货币政策让位于监管只是暂时,后期房价压力也会限制货币政策放松。

  一、债券市场展望:自己能把自己提起来吗?

  周一债券市场利率债收益率大幅下行8-10bp,国债期货大幅反弹。关于后市,我们建议关注以下几点:

  第一,以史为鉴是否适用于本轮熊牛的转换?一般而言,债券熊市到牛市的转换主要是因为发生了经济的下滑,导致央行开始放松,这在历史上也确实多次发生过,所以市场也很喜欢以过去历史的经验来判断未来熊牛的可能的切换。但是我们认为这一轮的熊市和未来可能的牛市的切换套用过去的逻辑可能会有问题:

  (1)这一轮债熊和基本面关系不大,基本面去年的小复苏给了监管金融去杠杆的环境,但是经济和收益率并非亦步亦趋的变化。如果经济不出现滑破合理区间的风险,金融去杠杆的方向也不会发生根本的改变。所以,以经济和通货膨胀的指标去衡量未来债券市场的走势,和这一轮债券市场的调整逻辑并不匹配。

  (2)过去的牛熊切换还是较快的,但是这一轮的金融去杠杆可能是慢的过程,意味着债券市场并非除了熊市就是牛市。我们认为基本面的变化具有趋势性,也更容易跟踪。一旦经济开始下滑,可能持续时间会比较长,这也是过去债券市场牛熊转换较为清晰的原因。但是这一轮,经济基本面不是核心因素,金融去杠杆才是核心因素,而这个核心因素是很难跟踪和提前预判,并且考虑到金融去杠杆的复杂性和机构对杠杆的偏好,金融去杠杆注定是一个慢的过程,也可能会出现反复。那么即使债券市场熊市最终结束了,恐怕也不会马上出现牛市,更多是震荡市。

  当前,确实从货币政策看,出现了一些好的迹象,但是这些迹象只是出于对6月份维稳的目的,并不是货币政策的根本转向。市场从6月中旬利率大幅下行的事实也基本反应了这一预期。现在更关键的问题是,央行后续货币政策是否继续宽松?我们认为去杠杆基调并没有发生根本的变化,资金面方面6月份没有预期的紧,7月份也不会有预期的松,那么目前的行情依然定义为修正预期的行情,也是维稳的行业,也是交易行情而非趋势反转。我们认为4.2的10年国开,3.5的10年国债依然是短期内做多行情需要关注的安全边界,目前利率接近这个位置,建议机构在享受短期行情的时候,更应该保持底线思维,不可太贪杯。

  第二,财政部国债做市支持操作对债市影响有限。周一财政部发布公告,决定周二上午开展国债做市支持操作,操作券种为2017年记账式附息(九期)国债,操作额12亿元,期限为1年,操作方向为随买。

  国债做市支持制度建立于2016年11月25日,具体过程如下:当某只关键期限国债在二级市场明显供大于求时,财政部从做市商手中予以买回,即随买操作;当某只关键期限国债在二级市场明显供小于求时,财政部向做市商卖出适当国债,即随卖操作。具体而言,这次国债做市支持操作为财政部从做市商手中购买12亿1年期170009国债,相当于短期限国债出现了12亿的新增购买力量。该操作是否会对目前低迷的债市产生积极影响呢?对此我们认为:

  首先,国债做市支持制度建立的初衷是为了提高关键期限权重的流动性,优化收益率曲线,并不会对银行间整体流动性产生大的影响。我国国债二级市场流动性水平整体偏低,尤其是某些关键期限国债在市场上乏人问津,成交稀疏,因此造成收益率曲线在该处波动较大。以本次操作的1年期国债为例,今年以来1年国债收益率波动较大,造成了与3个月、3年之间的多次倒挂。我们使用标准差刻画波动幅度,其中1年国债收益率的标准差为0.32,大于3个月和3年的0.28和0.3,1年国债收益率波动幅度大于3个月和3年,造成了收益率曲线在该处起伏较大。本次国债做市支持操作旨在通过增加1年期债券的流动性,保持1年期收益率曲线的相对稳定,完善国债收益率曲线,而对银行间整体的流动性并不会造成多大影响。
    其次,从推出时间上看,本次操作是财政部去年发布政策的自然落地,并非为了救市。去年底财政部推出该政策时,市场即预期国债做市支持操作将于今年正式实施。从政策发布到落地半年左右的准备期符合正常政策出台的周期,并不能反映出财政部希望救市的意图。

  再次,操作额只有20亿,对整体国债发行和成交量而言杯水车薪。国债做市支持操作规定,开展随买操作时,每次规模不超过20亿,开展随卖操作时,每次规模不超过30亿,并且每月最多开展一次操作,因此国债做市支持操作每月最多购买20亿。今年以来国债发行量每月递增,基本维持在每月2500亿左右的规模,考虑到后续单期国债400亿的发行量,后续每月发行量会更多;从成交量上看,今年以来一直保持稳步增长态势,每月成交量维持在8000亿左右的规模。而国债做市支持操作每月最多只有20亿,远远低于每月国债的发行量和成交量,因此对市场影响微乎其微。
    最后,随买操作实行限额管理制度,相当于延后发行压力,对市场的总量压力不变。随买的资金来源于发行国债融资的资金,采用借新还旧制度,也就是说后续仍然会增发这部分国债。随买操作相当于从市场上回收部分国债,减少当前国债存量,可能会带来部分券种收益率的短期下行,但是未来补发的的压力依然存在,收益率仍有上行风险。从总供给上讲,总的发行规模不变,对市场的总量压力也将保持不变。

  整体而言,财政部的国债做市支持操作对市场影响有限,并不会给债市带来趋势性机会。

  第三,5月房价增速趋稳,二三线表现强于一线。周一统计局公布了5月70个大中城市住宅销售价格变动情况,具体如下:

  (1)一手房方面,整体房价环比增速为0.7%,持平于上月,同比增速为9.5%,较上月小幅下行0.1个百分点,3月以来环比增速始终稳定在0.7%、5月同比增速跌幅较上月继续收窄显示出房价增速日趋稳定。分城市来看,一线城市环比增速为0.1%,较上月下跌0.3个百分点,延续3月以来的下跌趋势,房地产调控政策继续降温一线房价,而二三线城市房价环比增速均小幅上行0.1个百分比,二三线表现强于一线。

  (2)二手房方面,整体房价环比增速为0.6%,较上月小幅下行0.1个百分点,同比增速持平于上月。分城市看,各线房价环比增速均有不同程度的下跌,其中一线城市跌幅最大,环比增速较上月下跌0.7个百分点至0%,二三线城市则分别下跌0.2和0.1个百分点,二手房房价同样呈现出二三线强于一线城市的特点。

  整体来看,房地产调控政策的负面影响正在边际减少,整体房价增速呈现出日趋稳定的迹象。分城市看,二三线的表现强于一线城市,对未来房价的稳定增长形成支撑。地产调控控制了房价的增速,但短期让房价的绝对价格下跌仍不太现实,而对居民而言,只要房价仍在涨,那么房价上涨的预期就会一直存在。货币政策让位于监管只是暂时,后期房价压力也会限制货币政策放松。
    第四,明日利率债一级中标利率预测。周二,一级市场分别将增发1、3、5、10年期国开债,计划发行规模分别为40、60、50、120亿,发行费率为0、0.05%、0.1%、0.15%。目前银行间二级市场国开债到期收益率为4.08、4.16、4.12、4.155,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率区间在3.97-4.00、4.08-4.11、4.06-4.09、4.14-4.17。
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