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个券表现分化 可转债延续结构性投资机会

来源:上海证券报 已入驻财经号     作者:    2017-10-13 07:36:04
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  2017年第四季度,可转债市场大概率没有趋势性投资机会,投资者很难从估值上赚到钱。因为估值上涨会引来大量条款较差的公募EB发行,短时间内这些EB发行会成为压制估值的因素。在信用申购下,机构在一级市场的利润被个人投资者分享;个人投资者大概率会在二级市场的交易首日将筹码抛出,给机构投资者低价吸筹的机会。信用申购是否会给市场带来更深层次的影响,仍待观察。与此同时,四季度权益市场投资逻辑仍然会偏向基本面,投资者更应该关注新券和次新券及新的投资逻辑。

  ⊙天风证券

  四季度可转债市场展望

  1、权益市场展望,存量博弈依旧

  整体来说,近期难有增量货币进入市场,因此我们认为权益市场仍然是存量博弈。

  2、市场估值展望

  近期,宝武钢铁集团拟发行可交换债,中石油集团公告准备发行可交换债二期。这些大规模发行的可交换债条款一般以融资目的为主,发行成功的前提是可转债市场整体估值较高(上市不破面值)。这些EB(可转债)正股弹性也较差,换股的前提是股票市场大幅上扬。因此,我们认为,可转债市场估值高的时候,会有大规模EB发行压制估值,而这些EB发行又以融资需求为主,成为约束其估值上行的因素。

  但是,可转债市场估值整体并不悲观:一方面,股市的表现和预期并不算差,转债估值的基础还在,再加上目前转债估值不算贵得离谱;另一方面,转债配置资金还没有入场,不少机构正在筹备可转债产品,会是未来转债估值的支撑基础。

  申购新规之后机构如何应对转债市场格局

  申购新规对转债整体格局产生了较大的冲击,可以说,一定程度上改变了未来可转债市场格局。目前,投资者对于未来市场风格莫衷一是,认为市场存在太多的不确定性。

  1、一级市场让利于个人投资者

  从雨虹转债申购结果来看,因为申购“无需市值,无需成本”,个人投资者参与热情较高,中签率创下了历史新低,每个账户盈利平均在100元左右。尽管市场有所预期,但是从雨虹的中签率来看,我们可以认为,转债申购新规把机构投资者在一级市场中的利润让给了个人投资者。

  2、首日交易更为重要

  在信用申购下,绝大部分机构投资者的转债配置需要在二级市场完成。可转债成交最活跃的交易日仍然是上市的前两日。如果首日交易中个人投资者抛售较多,导致转债低开,对机构投资者有利。但是,如果一直是低开高走,不排除之后会发生个人投资者追捧新债的情况,那么机构投资者获取筹码的时机将延后。

  3、市场会变得更活跃吗?

  以前,可转债市场以机构投资者为主,较少有个人投资者参与,因此很多规模较小的可转债会出现上市后流动性不足的情况。我们认为,可转债信用申购确实会吸引一部分个人投资留在可转债市场,但是短期内市场流动性并不会显著改变。需要关注后续市场流动性的改变,如果流动性真的有明显提升,那么对于可转债估值将构成有利的支撑。

  4、参与配售未必是好的选择

  我们使用115元的上市均价来计算配售收益率,部分转债不值得参与,上市收益不及正股波动。从获取筹码的性价比来看,林洋能源、新时达、久立特材性价比相对较高。

  转债策略:转债投资获利的三大路径

  1、四季度赚谁的钱?

  买转债到底在赚谁的钱?

  无非是赚三方面的钱:正股驱动转债上涨,也就是赚正股的钱;估值上涨,即赚对手方的钱;博弈下修,也就是在赚条款的钱。

  我们在前文讨论过,四季度转债估值很难出现单边趋势性机会,对手方的钱不太好赚;另一方面,四季度转债风格大概率还是正股驱动。在权益市场增量资金难觅的情况下,转债也会延续结构性市场的特征,个券之间的表现仍然会出现分化。

  2、转债策略:转债市场依然有机会

  回顾年初以来的权益市场,股票上涨逻辑在逐渐变化,但整体来说可以分为三类:基本面上行、龙头估值抬升、主题带来预期。我们都知道,转债投资盈利最直接的来源就是正股上涨。因此,符合这三个上涨逻辑的转债已经上涨甚至完成转股,包括歌尔、白云、汽模等。

  可想而知,剩下的转债正股无论是基本面,还是主题层面,在目前市场风格下的投资逻辑并不充分。目前,市场上还存在不少周期转债(永东、三一等),之前表现亮眼,但近期表现较弱。

  如果市场逻辑依旧,那么目前存量的一些转债正股不会有太好的表现,因为符合基本面逻辑的可转债已经转股了, 因此投资者应当加大对新券的关注。对于存量券,更应该关注新的投资角度。

  综上所述,我们认为,四季度可以根据两条线路布局可转债。

  选券线路之一:基本面掘金。转债条款的特殊性,使得我们从好的基本面和差的基本面都能挖掘出转债的超额收益性。

  以桐昆EB为例 ,桐昆股份是国内涤纶长丝制造行业的龙头企业,拥有涤纶长丝 410 万吨,聚酯聚合产能350万吨。目前,桐昆EB绝对价格在115元左右,对应转股溢价率23.79%。基于产能、供需情况好转,涤纶长丝的上下游产业链比较单一,目前看来产业链的上下游对涤纶长丝均有利。对比涤纶产业链上下游,该公司的估值处于低位,具备较好的投资价值;赎回价并不是顶部。桐昆EB的转股期起始于2018年8月份,距目前还有11个月,也就意味着赎回需要在明年8月份以后才能触发。因此,120元的价格并不是可转债的顶部,仍然具备较强的参与价值。

  另以江南转债为例,江南转债条款存在缺陷,江南转债的募集说明书中并没有规定每年投资者只能回售一次。因此,可转债未来会面临较大的回售压力。公司虽然在手现金有18亿元,但是未来一年半中投资规模也在17亿元左右,公司还要维持一部分经营现金。此外,公司在业绩压力下选择转型和延伸产业链,这也需要资金支持。如果将可转债全部置换成贷款,那么公司的资产负债率变成了“真实的”40%左右,尽管也算健康,但是限制了公司未来腾挪的空间。

  选券线路之二:择机介入主题个券。

  二季度以来,可转债主题投资给投资者带来了不少赚钱效应。但是转债交易量限制了转债投资者追高的行为,最佳策略仍然是低价埋伏。目前,存量券相关主题贫乏,我们认为投资者可以择机选择国君和电气。
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