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分级A:为何比债淡定?

来源:中金固定收益研究     作者:森浦    2017-10-30 15:39:25
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  市场回顾

  周股指在金融、消费股的带动下走强,连涨5日站稳3400点。成交量依然不高,周四略有放量,但相比前周区别不大。大盘强于小盘,上证50指数涨幅达到2.8%,不过创业板指也有0.85%。债市波动较大,国债期货T主力合约当周两度暴挫,跌0.93%,10年国债收益率也从3.72%升至3.83%附近,信用债反应相对较小,5年AAA、AA+企业债收益率分别升6、5bps。分级A上周调整,以R+3.0%品种为主,指数跌幅达到0.33%。个券中,仅两个直接受益股市的品种深成指A和H股A涨幅较大,分别达到1.56%和0.6%,中航军A则在溢价套利的压制下放量下跌,当周跌1.35%。

  存量追踪

  分级A规模变化不大,总份额数从上周的377亿份微幅降至376亿份。与前几周同样,主流品种的份额有增有减。几个主流品种中,中航军A份额增长1亿份,国防A增长5000万份,创业板A及医药A份额下滑1亿份左右。

  分级市场观察:

  上周债市大幅调整,但分级A的反应似乎要小得多。上周债市调整幅度不下,10年国债收益率上行11bps,T主力合约跌幅达到0.93%,但分级A则相对稳定,跌幅有限。一些投资者仍习惯从类永续债的角度来理解分级A。但若按此理解,分级A属于无固定期限品种,久期甚至不输30年国债,为何跌幅反而偏小?实际上,这一现象历史上曾数次出现,最近的案例如今年年初。我们认为背后的逻辑不难理解:

  1)分级A的投资者群体与债券毕竟不完全相同,只是部分重叠。其中尤其量化、保险(一些保险公司的分级A属基金部门甚至权益部门)、散户等投资者,对债市的调整并不敏感;

  2)类债券价值只是分级A三个主要驱动力中的一个,且历史上只有少数时段占据主导位置(如16年的配置牛)。我们曾在16年年初的一篇周报中阐述,在更多时间段,配对转换价值占据主导。同时,从票息收益的角度,分级A的机会成本不仅有债券,还有理财、货基等(此前还有打新);

  3)近期的分级A市场来讲,如果看重票息收益,分级A早已没有太多吸引力;

  4)最后,如果投资者担忧加息,分级A由于多数是浮息品种,受到的冲击相应要更小。

  因此,分级A对债市波动反应的钝化不难理解,也是正常现象,暂不必过多忧虑(尤其是近半年来,分级A与债市基本已经脱节)。但如果债市继续深度调整,甚至理财收益率也明显抬升,分级A的机会成本显然也会提高,需要留意。总体上,我们对分级A市场的观点变化不大,票息吸引力不强,覆盖理财成本尚有难度,配对转换价值没有明显向分级A偏向,快涨存在难度。继续着眼其配对转换价值,适量配置(尤其是有部分权益暴露的投资者)。同时,开始关注配对转换价值在慢牛中,是否出现转向的可能。

  【应合规要求,此处有删减,请参见正式报告】
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