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都说债市超跌之后必有反弹 现在能否上车?机构这么说

来源:东方财富网     作者:    2017-11-01 09:03:24
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  10月的最后一天,经历了重挫的债市出现复苏迹象。截至收盘,10年期国债期货主力合约T1712涨0.31%,5年期主力合约TF1712涨0.25%。此前,债市在没有重大增量利空的情况下,持续暴跌。10月30日,国债期货下跌尤为惨烈,收盘刷新上市以来新低。此次反弹是否意味着彻底结束了此前的下跌?又该如何理解此次大跌的原因和影响呢?

  最近债市怎么了?

  10月31日,经历了重挫的债市出现复苏迹象。国债期货大幅高开后持续走强,10年期国债现券收益率持稳。截至收盘,10年期国债期货主力合约T1712涨0.31%,5年期主力合约TF1712涨0.25%。

  此前,进入10月以来,债市持续下跌。

  10月30日,央行继续63天逆回购操作,净投放400亿元,资金面维持紧平衡。然而,债市在没有重大增量利空的情况下却延续暴跌。国债期货下跌尤为惨烈,收盘刷新了上市以来的新低。

  其中,10年期债主力T1712暴跌0.88%,盘中最大跌幅达到1.2%。同时,标志性的10年期国债利率达到3.92%,比9月末上升31bp,创下14年10月以来的3年新高,超过3.6%的历史均值,离上一轮最高的4.7%只差80bp.

  对于此次反弹,分析人士指出,有可能是投资者理性恢复的一种体现,在前一日恐慌情绪逐渐消退后,投资者不再进行盲目的跟风操作。不过,也有不同的声音表示,目前市场下跌逻辑较为清晰,未来一段时间利率重心继续上行概率较大。

  那么,债市深度回调后真的一改颓势了么?

  三大因素导致债市大跌

  首先来看看,近期债市为何大跌。

  一个不争的事实是,在没有重要增量信息的情况下,债市收益率不断突破整数点位,期货不断创下新低,因此当前在市场中起主导作用的以交易面和情绪面因素为主。

  海通证券姜超分析指出,本轮债市的大幅调整主要有三大原因:

  1.对基本面的担忧

  10月16日,央行网站刊登了央行行长在G30国际银行研讨会上的发言,里面提到中国经济上半年增速达到6.9%,下半年有望达到7%。市场担心下半年经济超预期,随后债市收益率出现了持续的上行。

  此外,10月以来,有观点认为18年通胀会大幅上行至2.5%-3%,这也引发了对通胀超预期上行的担忧。

  2.对金融监管的担忧

  上周媒体传出18年开始对银行同业负债的监管趋严,不仅要把同业存单纳入同业负债来考核,而且同业负债占总负债的比例也要从目前的33%下降到25%。

  随后央行澄清这一传言不实,但相关传言引发了市场对未来金融监管再度加强的担忧。

  3.海外债市调整的影响

  美债利率的上行也对国内长期国债利率产生冲击。美国3季度经济环比年增3%,表现超出市场预期,美联储从10月开始缩减资产负债表,而12月加息的概率也升至100%,明年还有2-3次加息的预期。此外,10月末的10年期美债利率已经达到2.42%,比9月初的低点上行30bp.

  债市短期显著超调

  那么,上述三个原因真的成立么?真相究竟如何?

  基本面并不支持

  从基本面本身看,目前经济和通胀不支撑3.9%以上的收益率水平。3季度GDP增速降至6.8%,为本轮经济回升周期的首度回落。其中工业增速6.3%,比2季度的6.6%也有明显下滑。

  从经济主要需求角度看,3季度制造业投资增速再度下行,说明设备投资仍未启动,而9月地产销售增速转负,未来势必拖累地产投资,人民币升值也对出口有负面影响,而工业产成品库存增速的持续回落也表明库存周期进入尾声。

  从通胀走势看,PPI过去的回升源于下游需求的支持,但如果下游需求持续回落,那么上游的涨价将难以向下游转嫁,PPI的回落将是大概率事件。

  国泰君安覃汉团队指出,综合来看,当前实体经济并没有出现趋势性改善,只是前期过于悲观的预期出现向上修正。因此,目前基本面情况并不支持长期国债的大幅调整。

  监管预期会有一定冲击

  那么,是金融监管趋严带来的影响么?

  在这一问题上,姜超指出,从金融监管来看,未来监管加强是大势所趋,所以疑虑也很难打消。对银行而言,来自同业金融机构的融资类似于资金在金融市场自我循环,必然是金融监管的对象,而央行已经宣布从18年开始对资产规模超过5000亿的银行将同业存单纳入同业负债考核。

  从过去一年金融机构同业负债的表现看,传统的同业负债已经全面萎缩,目前主要靠着同业存单继续扩张,但如果对同业存单的监管也全面加强,那么银行的负债来源就会少掉一大块,这反过来意味着,银行资产端必须进行相应的收缩调整。

  而银行的资产主要包括国债、企业债、贷款等几大类,其中贷款是流动性最差的,而企业债流动性也比较差,最容易出售的就是国债。

  因此,金融监管的加强确实会对国债利率产生冲击。

  不过,国泰君安覃汉团队则表示,如果是监管预期发酵,目前收益率上行幅度其实已经不小。实体经济并没有过于火热的表现,而监管的预期即使修正,大概率不会超过此前4-5月时监管风暴的强度。一个可以对比的情况是,4-5月的监管风暴中,10Y国债收益率上行45bp,从十一长假前至今,收益率已上行30bp.

  海外因素并未创新高

  海外因素方面,虽然美国税改推进以及美债收益率重新走高,但是相对于去年的特朗普交易、以及年内10Y美债2.6%的高点,海外的压制因素并未创下“新高”。

  姜超指出,从过去15年的中美利差看,均值仅为30bp,说明长期来看中美利差并不高。目前中美利差已经达到150bp,接近历史峰值(大约170bp),说明中美利差调整已经足够充分。

  因此,综合上述三方面来看,在增量信息有限的情况下,债市近期剧烈调整,主要来自市场的一致预期被摧毁后正在重建,以及相伴而来的资产价格正在经历“重估”。分析师普遍认为,从现有情况看,债券价格在重估过程中,可能出现了一定程度的超调。

  超跌带来投资机会?

  超跌之后必有反弹,从投资角度看,是否可以上车呢?

  此轮回调远超市场各大机构预期,因此认为债市出现机会的观点也越来越多。一位债券基金经理表示,10年国债3.9%的水平已经远远超出了过去十年来的3.5%-3.6%的中枢位置,而经济增长也在过去10年的平均水平以下,而从中美利差来看,国内债市的调整也已经超过了美国。对于很多机构而言,现在的债市已经非常具有吸引力。

  国泰君安覃汉团队则认为,超跌之后的操作涉及两个问题:反弹的发令枪来自何处?抢反弹的性价比如何?

  对此,覃汉团队分析指出,监管面难以成为利好的来源,而基本面的情况比较微妙,央行释放的信号可能是最值得期待的利好。我们认为有两个维度可供投资者观测:

  第一,如果信用债出现补跌,且下跌幅度类似今年4-5月份时,发行人融资成本的大幅提升,势必又会导致信用债净供给锐减,从融资的角度来看,央行可能会再度出手维稳市场;

  第二,如果央行在未来两个月的加息预期兑现,大的背景一定是跟随美联储加息(缩表)而采取的行动,届时全球债券市场可能出现喘息的机会,那么可以视为利空出尽的利好,可以期待下一次熊市反弹的机会。

  覃汉团队指出,从大的趋势来看,经济下行压力温和,明年年初面临通胀跳升,海外风险因素正在累积,即使本轮超跌过后迎来反弹,大概率也不是趋势性机会的开始,还是无法摆脱熊市反弹的宿命。

  参照去年债灾后熊市反弹1.0(两周走完超过30bp的反弹),如果本轮下跌幅度较深,可能迎来较大级别的熊市反弹,只是行情可能比较迅猛,进场和离场的时机需要精准把握。

  中信建投的观点同样谨慎,认为债市“敌我力量”仍然势均力敌,长端利率债收益率难以选择方向。当前债市仍处于筑顶阶段,利与配置,但缺乏交易性机会。未来何时会出现交易性机会,取决于经济何时会超预期下滑,进而引致政策边际转向和监管趋缓。
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