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价值渐增机会尚远 债市寻底路漫漫

来源:中国证券报 已入驻财经号     作者:    2017-11-04 08:12:51
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  四季度债券市场开局不利,10月份出现的调整不光意外,而且猛烈。这一轮调整的原因何在?有哪些启示?未来可能还有哪些风险点?年内两个月债市将走向何方?围绕这些市场关注的话题,中国证券报邀请中信证券固收首席分析师明明、中信建投固收首席分析师黄文涛和长江证券固收总部副总经理孙超进行分析。

  问题出在哪里

  中国证券报:过去数周,债券市场遭遇较快调整,原因何在?

  明明:纵观国庆节后市场下跌,主要原因是多重利空因素造成市场悲观预期集中释放,经济基本面韧性凸显、流动性收紧、监管推进、海外因素叠加造成市场原本已相当脆弱的情绪过度反应。需指出的是,前期持续较长的债市震荡行情积累了众多杯弓蛇影的情绪,10月利空利多信息的集中出现更加剧了债市紧张氛围。

  黄文涛:10月债券收益率大幅飙升,基本面等实质冲击是基础,但情绪变化是收益率剧烈波动的主要原因。经济增长方面,货币当局对经济增长判断颇为乐观,叠加经济数据时而超预期的扰动,某种程度上扭转了市场此前对于经济长期走低的预期。监管方面,银监会负责人表示未来监管将进一步加强,触动市场紧绷神经。上述利空因素中,有些只是预期或者猜测,证实或者证伪需要时间,但在紧张情绪影响下,收益率出现较快上行并触发大量止损盘,放大了利率波动。

  孙超:长假过后,市场出现较快调整,既有基本面因素,也有投资者结构的影响。首先,市场在9月形成了一致的乐观预期,“抢跑”行情再现,交易盘的利率债持仓明显增加。而后央行延迟“定向降准”,地产、基建投资走势平稳,支撑市场乐观的因素未得到验证,情绪转为谨慎。在此基础上,监管趋势将越来越严,监管加强预期升温,最终同业存单占比上限将下调的传闻引发市场剧烈调整。此外,10年期美债月中突破关键点位,以及布油价格突破60美元/桶等因素也直接冲击市场情绪。最后,脆弱的市场环境下,交易盘止损操作较为“拥挤”,同时期货套保盘的进场也推动期货创新低,进一步放大市场的调整。

  有哪些启示

  中国证券报:经历一轮大跌,在分析框架上,有哪些地方值得重新审视?

  明明:本轮债市大幅调整,外围因素的影响不容小觑,日益成为债市波动的主要因素之一。国内经济基本面韧性较强、金融监管逐渐收紧、货币政策保持稳健中性的预期较为一致,市场对此已有预期。但美国经济复苏较为强劲,美元资产上行、美债收益率提升、中美利差有所收窄对国内债市将造成一定压力。

  黄文涛:首先,从外部来看,海外主要央行货币政策正常化将被做实。这是一个中期问题,将是未来一段时间中国货币政策和债市最大的外部制约因素。特别是我们预计美元正走出底部,逐渐走强,美债收益率将逐渐上行,外部约束渐强。

  其次,我们一直强调的“监管还有下半场”将逐步兑现。金融监管是未来几个季度的政策主线,从而决定货币政策不会宽松,决定了金融去杠杆的进程没有结束,决定了金融系统的流动性要回到央行,“负债荒”还将持续。银行超储持续偏低。货币市场利率还将保持刚性的高位,试图通过市场化的方式促进去杠杆。但同时也将看到一些担忧将被证伪。很多经济数据正在或者即将印证经济稳中有落的格局。明年经济或将延续小幅回落的态势。四季度CPI将与三季度持平,PPI将逐步回落,我们并没有看到通胀加速的迹象。

  孙超:机构行为研究值得重视。年内市场的波动主要源于交易盘的贡献,配置盘较少参与,投资者结构有所分化。9月的托管数据显示交易盘明显加仓利率债,市场对此重视程度不够,在预期反转后,拥挤的止损盘与套保盘进一步推动了市场的下跌。

  未来将如何走

  中国证券报:未来可能还有哪些风险点?

  明明:未来债市的风险点主要是国内外关键变量的变化,包括经济基本面韧性能否持续、金融监管的力度和节奏、美联储加息步伐变化等。9月经济表现较好,虽未超预期,但经济基本面韧性特点较为明显,四季度经济能否保持韧性、有无超预期表现是影响后市的关键因素之一。与此同时,近期金融监管被多次提及和关注,市场已形成了监管收紧的一致预期,未来监管细则的正式落地也是债市的风险点之一。此外,全球再通胀进程、全球央行加息步伐及其对央行货币政策的影响也是未来主要风险点之一。

  黄文涛:基本面风险,当前市场对未来经济增长下行预期已经松动,近期石油、粮食价格上涨,叠加今年低基数因素,市场对CPI上行表示担忧,明年通胀压力也较今年略大。政策风险仍然是未来2-3个季度主导债市的强变量,金融以及实体去杠杆还会持续,货币政策不会放松,继续引导市场自发去杠杆;外部风险,在美联储加息缩表冲击之下,美债收益率有重新上升势头,欧洲货币正常化也按部就班进行之中,外部压力也在逐渐加大。

  孙超:首先,经济韧性强可能是债券市场面临的一个风险点。9月固定资产投资增速虽有所下滑,是受环保限产下制造业投资走低的影响,而地产与基建依旧保持平稳。倘若地产与基建依旧较强,那么市场短期内缺乏支撑逻辑,债市或将继续盘整。

  其次,金融监管的风险。监管层表示,“今后整个金融监管趋势会越来越严,监管部门会严格执行法规”。年中商业银行完成“三三四”自查结束后,更多监管细则有望出台,倘若监管政策落地节奏偏快,可能会对市场产生一定的冲击。

  另外,通胀预期是另外一个风险点。根据EIA公布的数据显示,原油生产环比有所降低,同时OPEC将在11月的年会上讨论延长减产协议。当前布伦特原油价格已突破60美元/桶的关键点位,考虑到原油价格对于通胀传导效果较强,原油继续上涨可能将明显抬升通胀中枢。此外,环保限产带来的价格冲击、特朗普政策税改落地情况也可能会产生通胀预期,需加以留意。

  中国证券报:经过较快下跌后,市场是否可能上演反弹?

  明明:就利率水平来说,很多观点认为,目前10年国债利率距离4%只有一步之遥,似乎年内破4并不难见。虽然从长期来看,基本面韧性和监管推进仍将继续,但短期的过度调整并不可持续,在市场充分释放利空因素的同时,货币政策料也将维持此前的净投放格局,利率将会呈现高位震荡的特征。当然,现在谈反转为时尚早,熊市时不要急于入市,等待国内外关键变量的变化更加重要。

  黄文涛:未来至少在短期的三个季度,经济增长和CPI波动率都不大,债市的走向可能仍将主要受到政策层面的影响。如前所述,监管已经进入下半场,货币政策由于内外部的约束不存在放松的可能,那么整个市场流动性还是会比较紧张,债市收益率很难出现大幅回落。我们判断,10年期国债收益率将上一个台阶,或将围绕一个更高的中枢波动。目前看,中枢很有可能由之前的3.6%上升到3.8%-3.9%,收益率将围绕新的中枢波动。

  孙超:年内能否出现反弹行情,关键在于地产与基建投资能否会出现明显下滑。央行构建结构性流动性短缺的货币政策框架,资金将继续保持“不松不紧”,反弹机会更多可能是源于融资预期减弱被动带来的供需状况的好转。短期内市场可能仍处于寻底阶段,建议投资者选择票息策略来防守;但也无须过度悲观,随着后续地产、基建下行,债市仍有望迎来较好的交易性机会
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